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黄金行业联合报告：如何看待黄金和黄金珠宝股的波动及后续走势？近期黄金价格显著上涨，波动加剧，引发了市场广泛关注，那么如何看待黄金 的波动及后续走势？我们联合宏观、策略、资产配置以及有色、纺服多个团队 深入分析金价走势背后的驱动因素及投资机会，对黄金及黄金珠宝股票市场的 现状与未来进行了全方位的解读和展望。

【宏观】短期黄金价格波动较大，预计暂时进入震荡平台，但中长期看，有三 方面因素继续推动黄金价格中枢上移：1）全球央行持续购买黄金对冲美元信用 风险；2）全球黄金 ETF 由黄金净卖出方转为净买入方；3）市场预期今年美联 储还有两次降息，明年美联储主席换人后，降息幅度存在高于当前利率点阵图 所反映的情况。也就是说，未来黄金价格至少是两轮驱动，即货币属性和金融 属性共同驱动。

【策略】2022 年以来黄金上涨主要由三大核心逻辑驱动：1）周期性因素：美 联储货币政策转向，从放缓加息到降息。2）市场对美元信用担忧，推动全球央 行积极购金进行储备资产多元化；3）短期因素中，地缘政治、全球贸易环境不 确定性加大，大量投资资金将黄金作为避险资产，打开了金价上行空间。往后 去看，黄金的短期拐点在于地缘政治风险因素的缓解，包括中美贸易摩擦、俄 乌冲突等。而中期拐点则在于美联储货币政策转向或者美国政府债务扩张拐点。

【资产配置】黄金估值还在可接受水平，与理论测算相比境内机构的黄金配置 仍有提升空间：基于定量指标测算，短期建议关注经济政策不确定性指数评估 市场避险情绪需求，中期估值视角，以美元计价的黄金与储备货币 M2 的比值历 史分位数为 77%还在可接受水平。本文横向比较了均值方差、风险预算、全天 候策略的黄金合意配置比例，分别对应 5%~10%、10%~20%和 20%~25%区间。 当前公募 FOF、银行理财和险资机构对黄金的配置仍处于边际增长水平，但从 绝对水平来看仍有提升空间。

【有色金属】10 月中旬以来黄金股呈现股价不追随金价上涨主要因金价 8 月 以来持续大幅上涨，在各项技术指标严重超买的情况下，权益市场谨慎畏高导 致较金价提前见顶回落。我们认为随着金价高位回调并筑底，后期黄金股价将 恢复与金价趋同性。当前黄金股估值仍处历史低位，滚动市盈率仅约 30 倍，剔 除大盘影响后的指标同样处历史极低水平。