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中海石油化学研究报告：高股息化肥央企，磷产业驱动利润增长。

磷产业有望延续景气，公司受益于磷矿自给提升和磷肥出口增量

近年来全球磷肥需求保持增长，叠加磷酸铁锂扩产带动磷矿石需求提升；供 给方面，海外龙头企业资本开支放缓、国内磷矿超采监管趋严、高品位磷矿 减少等因素致 23 年以来磷供给增量有限，我们预计 25-26 年磷矿石供需缺 口约 200-300 万吨/年，磷价有望维持至少 1-2 年高景气。公司在建 160 万 吨磷矿预计于 26H2 投产，未来公司磷矿自给率提高有望贡献增量业绩。此 外，25 年初以来中国磷肥出口量收紧，致国内外磷铵价差扩大，中短期公 司业绩或将受益于磷肥出口增量利润。

尿素老产能退出助力供需改善，公司天然气优势支撑盈利韧性

近年来农肥需求增长带动国内尿素产能、消费量提升，24 年国内尿素产能/ 表观消费量 7540/6567 万吨，同比+4%/+16%，开工率同比+3pct 至 87%。 尿素生产中传统固定床工艺能耗较高，呈逐步出清态势，而 24 年固定床产 量占比仍有 20%，高能耗及老旧产能出清趋势下，我们预计 25-27 年尿素 开工率为 94%/94%/93%，供需有望趋紧。公司气源成本支撑景气低谷期仍 保持盈利韧性。此外，由于印度/南美等地农需较好叠加地缘冲突影响致国 内外尿素价差较大，公司亦受益于尿素出口带来的利润增量。

公司分红潜力较优，且未来利润有望受益于化工景气回升

公司资产负债质量较好，截至 25H1 负债率 20%，净货币性资产接近 100 亿元。在主营业务方面凭借气源优势支撑尿素/甲醇毛利率在 20%以上，在 资本开支低位下，公司可维持约 10 亿元左右自由现金流，且我们预计未来 有望保持 50%以上股利支付率，公司稳定且增长的股息率吸引力突出（预 计 25-27 年股息率约 6%/7%/7.7%）。25Q3 以来相关政策对化工新增产能 约束趋紧，以及逐步清退老产能，或将加快大宗化工品供需拐点到来，公司 利润亦受益于化工景气反转带来的向上弹性。

我们与市场观点不同之处

市场担忧磷矿供应偏紧态势或较难持续，我们认为需求侧磷肥保持刚需以及 磷酸铁锂产能增长，叠加供给侧国内磷矿超采监管趋严、高品位磷矿减少、 海外龙头企业控产稳价诉求强等影响下，磷矿紧缺态势或延续。市场仍有低 估公司的高股息价值，公司资产质量较好，且主营业务具备稳定的成本优势 支撑盈利相对稳定，且在港股流动性折价下，公司股息投资性价比突出。