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颖通控股研究报告：奢品香氛管理先驱，首次覆盖给予买入评级。颖通控股成立于 1980 年，是第一家系统性、规模化地将国际高端香水引入中国 的公司。区别于贸易商，公司通过品牌授权代理模式，为欧洲香水提供从市场准 入、渠道铺设到消费者教育的全链条服务。作为中国进口香水先行者，公司为现 行行业标准的制定与优化发挥了重要作用。我们认为核心投资逻辑如下：

高增赛道的核心受益者。中国香水市场成为化妆品领域增速最快赛道基本已 成共识，多机构预测未来 4-5 年增速达 9-14%，近两年国内外美妆集团及国 际时尚集团跨界布局香水领域进一步印证该趋势。规模增长的核心驱动力主 要为渗透率提升：1）宏观层面，中国人均香水消费支出远低于美英日韩， 人均 GDP 增长持续支撑消费潜力；2）中观层面，低线城市消费意愿增强、 男性香水支出激增、香水向线上渗透推动市场扩容；3）微观层面，消费者 对生活品质的需求促使香氛使用场景延伸，逐渐进入日常化场景。颖通作为 中国香水领域先驱，以零售额计在华（含港澳）市占率排名第三，81%收入 来自香水业务（FY2025），将会是市场规模增长的核心受益者。

多品牌运营构筑上下游两端合作主动权。1）对下游：公司凭借管理超 70 个 国际品牌、2000余个 SKU的矩阵及宽泛的产品价格带（30元至 6万元)，能 为购物中心等核心渠道提供一站式美妆品牌入驻方案，显著降低沟通成本； 同时通过灵活替换滞销品牌协助渠道降低经营风险强化合作粘性。2）对上 游：颖通以近 40 年经验解决海外品牌入华痛点，有效缩短卫检流程，依托 200 万会员体系数据支撑产品配方、包装及定价等本土化改造。通过覆盖 400 城、7800 个销售终端的全渠道网络为品牌精准匹配销售通路。多年积累 已使公司形成上下游双向赋能的运营闭环。

投资者当前两大担忧： 1）核心品牌运营权被收回带来营收缺口；2）国产 品牌崛起冲击其市场份额。经过剖析，我们认为这些担忧或被过度放大。1） 品牌运营权收回风险现实情况较为乐观。公司供应商与多数品牌（贡献 70% 销售）签有永久合约，如主力品牌Versace去年与供应商续约30年。欧洲品 牌因高研发成本，倾向与渠道长期合作，即使收回运营权也附有高额补偿。 且销售体量越大的品牌对渠道依赖越强，收回难度越大，体量小的品牌被收 回则对整体业绩影响有限。2）国产品牌竞争当下威胁有限。香水市场处于 增量扩张阶段，国产品牌与国际高端品牌价格带、客群差异大，前者更多在 为后者培育潜在客群。且国产品牌在调香师培养、研发投入、原料获取、生 产工艺等方面与国际品牌差距悬殊，短期难成威胁。