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房地产行业“盈利筑底”专题报告：“大地块”盈利表现大超预期，土地市场供需格局重塑。大地块投资逻辑的变化，供需格局重塑。政府主导阶段偏向小地块（高溢价），而企业主导阶段偏向大地块（低 溢价，财政效率高）。历史上，大地块主要为粮仓项目，早年很多也是在政府土地平整及投资能力较弱的阶段， 为了资金开支给企业更大的主导权，选择整片出让。21 年以来市场下行，项目流速确定性要求提高，大地块投 资占比持续提高，头部房企获取 80 亿元以上的 “大地块”占比 22-25M8 分别为 6%、12%、19%、38%。大 地块净利率要显著高于普通地块，且有逐步抬升的趋势，22-25M8 分别为 10.2%、10.5%、11.7%、11.4%。

典型“大地块”项目利润表现大超预期，单一项目利润贡献或超企业全年利润的一半。（1）华润置地浦东后滩 +黄浦余庆里 244 亿元地块，两项目合计毛利率 36.1%，净利率 14.2%，净利润 65.2 亿元（华润 90%权益对应 58.7 亿元），24 年华润置地开发利润 151 亿元；（2）中海+招商徐汇滨江 440 亿元地块，两地块毛利率 26.0%， 净利率 11.3%，净利润 79.5 亿元（中海 37 亿元+招商 31 亿元），招商蛇口 24 年归母净利润 40 亿元；（3）建 发海宸及北外滩山寿里 122 亿地块，两项目毛利率 33.5%，净利率 13.8%，净利润 31.7 亿元，建发权益 100% （建发国际集团 24 年归母净利润 48 亿元）；（4）华润+中海南山区 185 亿地块，毛利率 29.2%，净利润率 12.7%，净利润 40.2 亿元（中海 20+华润 20 亿元）；（5）招商+华润前海 86 亿地块，项目毛利率 24.8%，净利 率 10.8%，净利润 14.5 亿元（招商 8.0+华润 6.5 亿元）；（6）保利绢麻厂+面粉厂 188 亿元地块，两项目毛利 率 29.6%，净利率 11.7%，净利润 37.4 亿元，保利持股 100%（保利 24 年归母净利润 50 亿元）。 

盈利情况分析。大地块拿地主要考验资金实力，四家龙头央企（中海、华润、保利、招商）获取了最多的大地 块。其中，中海发力最早，华润资源相对较好，25 年招商、建发、金茂也加入到了大地块的开发行列中。即使 下行压力仍然存在，房企盈利水平或率先迎来拐点。重点房企 22 年以来获取的 31 个大地块，平均毛利率 27.1%， 净利率 11.0%， 31 个项目归母净利润，从高到低依次是中海 205 亿元、华润 129 亿元、保利 84 亿元、越秀 61 亿元、建发 45 亿元、招商 40 亿元、金茂 17 亿元、华发 12 亿元。同时我们统计了 39 个中小地块，平均毛 利率 20.4%，平均净利率 8.2%，中小地块开发节奏短，城市选择范围更广，利润率水平略低于大地块。