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百度研究报告：解锁AI加速器，释放资产负债表实力；上调目标价，买入（摘要）。我们认为，百度搜索业务的下降走势已被市场充分消化，并已反映在 市场盈利预测中。2025年三季度可能会看到广告业务杠杆效应减弱带 来的最严重影响、导致核心营业利润同比下降70%。然而，自9月3日 至4日我们的Asia Leaders Conference以来，公司市值增长了40%， 我们认为市场正在重新评估百度的SOTP估值潜力。

我们重新评估了快速增长的非搜索业务，以反映AI加速器的影响。我 们预计，到2027年非搜索业务收入将升至百度核心收入的54%，其中 云业务将占36%。百度云的核心竞争力在于从芯片、平台到AI赋能软 件应用的全栈能力。我们将目标市销率倍数上调至5倍，以反映增长 潜力并与同业公司相一致。

我们对Apollo Robotaxi也持更积极看法，因其车队部署加速、行业 潜在市场总规模增长（见此处）、物料清单（BOM）成本更低的RT6 车型带来更高盈利能力、拥有国际扩张潜力。

最后，鉴于公司在加强股票回购和派息方面采取了更积极的措施/看 法，我们现在将全部净现金/长期投资计入SOTP估值中。

总而言之，云业务、Robotaxi和净现金/长期投资这三个部分对每股 SOTP估值的贡献分别为72美元、23美元和81美元，而搜索业务贡献 为26美元，在计入控股公司折让前，占百度净资产价值的不到20%。

在我们的乐观/悲观情景中，我们认为最大的不确定因素是：1）云业 务的估值倍数（市销率处于2倍到6-7倍的较宽区间）以及市场如何看 待其包括昆仑芯在内的全栈能力；2）净现金/投资的使用情况（如果 现金未能有效利用，市场可能会给予大幅估值折让）。