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白酒行业深度研究报告：白酒周期，底部的信号。本轮白酒周期经历自 22 年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损， 对本轮周期筑底时点和节奏，市场仍有较大分歧。本文通过复盘上轮周期 13-16 年 出清-底部-回升节奏，我们认为：1、白酒周期底部是一个区间而非某个时点，周期 筑底三阶段：供给出清、供需底部平衡、需求好转；2、资本市场股价先于行业周 期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步 确认，方可抓住周期投资脉络。希望本文对投资者形成框架补充和思考启发！

上轮周期如何筑底到回升？14 年起供给全面出清、15 年底部再平衡、16 年需 求侧好转驱动周期回升。上轮白酒在 13 年大规模出清后，14-16 年周期筑底 经历三个阶段：第一阶段是 14 年起龙头茅台连续三年低个位数增长目标，其 他酒企也于 14 年全面调低报表目标，供给出清是周期筑底的前提；第二阶段 是 15 年白酒供需基本实现再平衡，周期筑底完成，同时周期底部两个前瞻信 号已出现，一是茅台老酒价格率先回升，二是头部酒企茅五的现金流率先回升； 第三阶段是 16 年需求侧好转，行业信心于年初逐步提升，白酒批价于年中随 宏观 PPI 等价格指标上行，茅台批价到年底涨至千元，酒企利润表开启超预期 好转，行业周期正式行至右侧，并至 17 年全面加速。

本轮周期行至何处？阶梯式下行已超三年，25Q4 或将迎供需第一个拐点。过 去三年行业供需错配，“报表-动销”差额持续扩大，而本轮周期筑底的前提依 然是供给出清，龙头茅台今年三季度起或将调低增速目标，进而开启全行业报 表压力加速释放，因此我们判断本轮周期的供需第一个拐点或于 25Q4（三季 报验证期）出现：“动销-报表”差额收敛。此外，当前至明年仍需持续观察行 业筑底的前瞻信号：一是渠道及酒企现金流变化，观察厂商从压货到纾压，渠 道逐步从无序抛货到有序出清的过程；二是茅台老酒价格，当前仍在探底期尚 待回暖。

股价领先基本面多久见底？本轮周期“估值底”和“持仓底”已现，四季度将 迎周期筑底的布局时点。从上轮周期经验看，尽管行业从筑底到回升历经三年， 但头部酒企股价基本于 14 年市场预期不再下修时见底，14 年估值见底回升， 业绩没有大幅下修的茅台、洋河、古井均实现股价大幅上涨；15 年行业基本 面筑底，但板块牛市中涨幅滞后；16 年行业确立右侧，高端酒股价领先，同时 彻底变革的水井坊也涨幅居前。当前市场持仓白酒板块降至 16 年水平，“持仓 底部”已现；同时头部酒企提升分红和回购后，股东回报率对保险资金已现吸 引力，加上指数权重股获 ETF 资金托底。我们判断，今年下半年至明年上半 年是行业周期加速筑底阶段，但今年三季报前后供需预期二阶导或将转正，有 望迎来第一布局点，明年上半年持续感知需求回暖下周期回升信号，再把握明 年下半年周期逐步行至右侧后的加仓时点。