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联邦制药研究报告：创新药初结硕果后续管线丰富，主业拓增长新曲线。抗生素业务逐步企稳，公司开拓胰岛素、动保业务的增长新曲线，主业有增长 空间。创新药方面，公司三靶点 GLP-1 激动剂 UBT251 海外权益成功授权诺和 诺德，有望持续贡献催化，后续减重管线中长效 PYY 类似物、口服 GLP-1 小 分子早期数据优异，有出海潜力，建议关注。

抗生素龙头历久弥新，创新引领新发展。历经三十余年稳健发展，联邦制药 形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综 合性制药集团。公司发展历经抗生素垂直一体化、拓展内分泌领域，已经进 入创新升级发展的第三阶段。我们认为公司主业抗生素有望逐步企稳，胰岛 素、动保持续开拓增长新曲线，创新加速发展，成长空间广阔。

创新：与诺和诺德就 UBT251 达成 20 亿美金 BD 有望持续贡献催化，后续 仍有多个潜力分子。1）MNC BD 充分证明公司研发实力：2025 年 3 月，公 司公告与诺和诺德订立独家许可协议，将 UBT251 的海外权益授予诺和诺德， 交易总金额最高达20亿美元+基于年度净销售额的分级特许权使用费。GLP-1 类药物潜力巨大，市场规模向千亿美元持续迈进，研发趋势向靶点叠加、机 制协同互补发展。UBT251 为 GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂具有更强的减 重效率，其 Ib 期试验数据为同类最佳：给药第 12 周，最高剂量组（6mg） 平均体重较基线下降 16.6% （调整安慰剂效应）。2）临床催化上：UBT251 国内四个适应症（降糖、减重、MAFLD、CKD），已处于临床 II 期阶段，预 计诺和诺德将于 26Q1 开启海外 I 期临床，有望持续贡献催化。3）后续潜力 管线：公司在自免、代谢、眼科、抗感染等领域均有布局，其中减重管线中 UBT37034（NPY2RA）具备差异化的优势，未来定位与多靶点 GLP-1 激动 剂联合用于更大 BMI 的肥胖人群减重，UBT48128（GLP-1 口服小分子）临 床前数据较 Orforglipron 优效，有出海潜力。

主业：短期受抗生素需求下滑影响，胰岛素、动保增长新曲线逐渐清晰。1） 中间体原料药：龙头地位、竞争格局稳定，短期受需求减弱而承压。我们认 为行业竞争格局稳固，联邦为青霉素绝对龙头，随着需求趋稳，有望企稳回 升。2）传统制剂及胰岛素：集采影响出清，胰岛素具备增长空间。抗生素制 剂集采影响已出清，胰岛素出口增长趋势亮眼，后续还有德谷、德谷门冬双 胰岛素等多个产品处于 NDA/临床阶段，未来上市有望贡献更多增量。3）动 保：经济型+伴侣型动物业务双轮驱动，深化原料药+制剂全产业链布局，有 望进入快速发展期。