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风电行业2025年中报总结：整机、齿轮箱筑底企稳，行业景气度延续。业绩增速：风电产业链利润主要集中于整机和电缆环节，龙头企业展现 超额利润。据同花顺数据，2023/2024/2025H1 整机环节扣非归母净利 润占全产业链利润比分别为 17.44%/22.04%/23.57%；电缆环节占比 分别为 26.22%/27.43%/26.22%（含光纤光缆）。2024 年 11 月风电行 业自律协议初见成效，部分环节龙头企业具备超额利润，包括运达股份 （扣非归母净利润 1.28 亿元，同比+128.6%）、大金重工（扣非归母净 利润 5.63 亿元，同比+250.5%）、中际联合（扣非归母净利润 2.44 亿 元，同比+97.8%）。

盈利空间：风电产业链反内卷初见成效，整体 ROE（加权，下同）基 本维稳。随产能持续出清，部分环节龙头企业凭借自身成本优势 25H1 毛利率开始企稳回升。偿债能力：整机、塔筒和海缆环节 2025 年上半 年资产负债率同比上升，产业链其他公司亦举债缓解资金压力。经营效 率：由于 2025 年陆风上半年开工率较高，塔筒&桩基和整机环节的公 司资产周转率、存货周转率同比上升，其余环节总体平稳。

财务框架：我们认为风电机组和齿轮箱环节已进入行业底部，有望率 先出现盈利拐点。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率单 一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影 响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润 表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处 的景气度周期位置。我们选取净资产收益率、速动比率和固定资产周转 率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作 为盈利周期、流动性、开工率代理指标。通过以上搭建的财务框架，我 们判断风电机组、齿轮箱符合“低 ROE+低速动比率+较高固定资产周 转率（含在建工程）”财务特征，有望率先迎来盈利拐点。铸锻件、叶 片环节符合低资本开支特征，随着行业需求回暖及大兆瓦铸锻件产能 稀缺，头部高速动比率企业有望受益；电缆和装备板块 ROE 绝对值及 历史分位均处于高位，表明行业景气度较好。