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煤炭行业深度报告：煤价筑底龙头业绩稳健，重视煤炭红利投资价值。煤炭行业 2025 年中报，由于煤价下跌的影响，煤炭板块业绩存在不同程度 的下滑。2025 年 H1 煤炭行业合计收入 5486 亿元，同比-18.7%；实现归母 净利润 528 亿元，同比-32.5%。2025 年二季度，煤价下行趋势加快，而 2024 年同期煤价仍处于高位，因此煤炭行业整体继续承压。2025 年 Q2 煤炭行业 实现经营收入 2692 亿元，同比-19.6%；实现归母净利润 241 亿元，同比35.5%。不同煤炭企业盈利能力分化，我们发现部分煤炭企业业绩韧性较强， 主要集中在动力煤龙头企业，比如中国神华、中煤能源等，我们认为高比例 的港口指数长协成为企业抗风险的主要因素。

随着 2025 年中报披露结束，我们发现 2025 年 H1 动力煤板块收入端同比减 少 16.7%，而成本端同比减少 13.0%，最终动力煤板块毛利率同比减少 2 个 百分点，归母净利润同比下滑 27.9%。1）量：山西减产影响逐渐消退，产 能利用率提升，2025 年我国煤炭产量同比增加，2025 年 H1 全国原煤产量 24.0 亿吨，同比增长 5.4%；2）价：能源危机后煤炭供需格局逐年缓解，煤 价整体呈下跌趋势，2025H1 年秦皇岛港均价 676 元/吨，同比-22.8%；3） 成本：煤炭利润下降，各公司均采取各种措施降本增效。4）分红：部分公 司开启常态化中期分红。

2025 年 H1 焦煤公司年报披露完毕，焦煤板块企业收入端同比下降 29.0%， 成本端下降 24.8%，焦煤板块毛利率同比下降 2 个百分点，最终归母净利润 同比下滑 65.1%。1）量：由于 2024 年山西省加大安全检查力度，而山西省 是我国焦煤主要产地，山西省的产量下滑导致整体焦煤产量下降，2025 年 安检的影响逐渐减弱，上半年焦煤产量同比上涨明显；2）价：下游景气度 并不高，国内钢铁价格也同比下降，同时国内炼焦煤产量增加，炼焦煤价格 也不断下滑；3）成本：煤价下跌各公司也在努力控制成本，尤其是税费和 人工成本随着煤价下跌。4）分红：2025 年焦煤公司业绩较弱，但山西焦煤 开启中期分红。

产地查超产文件出台后，对煤价情绪影响较为明显，当前煤炭行业的供给侧 收紧成为投资主题，煤炭供大于求的局面有望逐步扭转，煤价也有望继续提 升，2025 年夏天高温带来的日耗维持高位，煤炭需求起量，煤炭供需格局 有所好转，随着今后“反内卷”政策的逐步落实，未来也可展望对于进口煤 的限制。我们认为长协占比较高的中国神华、中煤能源业绩稳定性较强，如 果煤价继续反弹，低估值弹性标的兖矿能源（港股）也有望迎来估值修复。