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中升控股研究报告：汽车综合服务龙头，底部反转在即。公司概况:不止于豪华汽车经销，战略升级打造品质化一站式汽车服务品牌。以门店/收入口径计，公司为国内百强汽车经销商龙头，旗下门店439家主要由 BBA、雷克萨斯、问界等进口豪华/国产高端品牌组成。自2023年起，公司正式将定位提升为“中国品质消费者最信任的汽车服务品牌”，致力于通过售后、二手车交易等服务满足消费者用车全生命周期需求。

主动与被动的供给去化已开启，公司新车销售业务未来存反转契机，业绩存在可观弹性。汽车经销存在显著的二元周期叠加特征，在宏观周期向下(消费降级)+新势力崛起(BBA 产品力相对下降)影响下，供需失衡推动豪华燃油车经销在过去三年经历了严峻的行业寒冬，主要体现为新车销售毛利率由正转负。但我们认为，当前新车销售的负毛利状态无法长期持续，目前已现改善信号:1)供给侧:主动与被动的去化已开启。自2024年下半年以来，中国4S门店数量首次进入减少状态。高杠杆并购带来的负债、现金流压力+新车销售盈利大幅下行+BBA 主机厂优化网络，共同推动效率更差的经销商退出市场。而由于新车销售的本地化属性极强，同城对手退出将极大缓解经销商间的促销压力，推动毛利率回升。2)产品侧:一是，进口豪华汽车品牌正在适应中国市场的本土消费趋势变化，推出更多智驾产品。二是，新势力从直营转经销的趋势明确，代理分销模式下经销商盈利模式得到优化和稳定。目前公司已为问界国内最大经销渠道，1H25问界拉动新车毛利率边际改善0.6pct。假设远期公司燃油车新车销售毛利率转正，预计将直接产生24亿税后利润，以2024年业绩计算将增厚利润72%。

中心化运营策略下，售后业务成长性有望持续释放。2022-24年公司售后业务CAGR~11%，毛利率维持约46%。我们认为公司售后业务的持续增长，主要得益于公司依托中心化运营模式，在前、后端均具备较高市场份额，使其能与业务伙伴(银行、保险公司、零部件服务商)的合作更为顺畅。同时，公司通过跨品牌中心化整合，共运营 34家维修服务中心，突破4S店单一授权品牌的限制，可为用户提供更具性价比的高品质售后服务。