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电力行业策略：预期寻底，新机当立。进入“十四五”收官之年，电力领域发生诸多变化，电改纵深推进步入深水区，市 场对于电力板块有诸多担忧：2025 年上半年整体用电需求偏弱，不及年初预期， 是否会从“缺电”走向“电力过剩”？今年煤价下跌反而加剧了市场对于电价下 行的担忧，电价下跌是否“无底洞”？新能源装机持续高增，消纳问题如何解决？ 是否会加剧绿电恶性竞争，压缩收益空间？我们将在本文探讨，如何在当前电量 承压、整体电价预期下行等悲观预期下寻找合理的假设和变革中的新机。

行情回顾：板块整体小幅下跌，盈利仍稳健向上。2025 年上半年，公用事业(SW) 板块下跌 1.20%，位列全行业第 24 名，跑输沪深 300 指数 1.23pcts。其中，火电 板块行情演绎脉络明晰，上半年受益于煤价超预期下行，成本端降幅大于营收端 降幅实现整体盈利正增；水电板块超额收益领先其他子板块，二季度海外风险持 续影响市场情绪的背景下防御优势尽显；核电板块成长加速，前沿技术持续突破 推动行业价值重估；“136”号文推动新能源全面入市，上半年装机发电均高增， 绿电直连、绿证等政策频发，新能源盈利模式逐步清晰。

二产疲软拖累上半年用电量，预计全年用电增速 5%。2025 年 1-6 月，全社会用 电量累计 48418 亿千瓦时，同比增长 3.7%，增速较历史相对较低，电力消费弹性 系数显著下滑。一、三产业用电需求具备韧性，1-6 月第二产业用电量 31485 亿 千瓦时，同比增长 2.4%，需求增长疲软影响整体用电增速。二产用电增量主要 由化学原料和化学制品制造、石油煤炭及其燃料加工业以及其他制造业贡 献，而非金属矿物制造业、纺织业以及橡胶和塑料制品业拖累二产用电增 量。

火电：煤电价同降，优选绩优与困境反转概念。年初以来煤价大幅走低，全年仍有 下探压力，火电业绩展望乐观。2025 年 1-6 月火电发电量同比-2.4%，发电占比 继续收缩至 64.8%；各省代理电价、长协电价普遍下跌，预计下半年量价均继续 承压。推荐关注两条投资主线：（1）电价预期稳定的绩优公司。由于当前现货煤 价与长协价倒挂，长协煤比例相对较低的企业后续燃料成本更有优势。量价角度， 北方区域整体火电发电波动较低，电价跌幅偏小，业绩预计相对稳定。（2）电价 有望触底反弹的华南区域。一方面，下半年新能源或继续冲击火电电价，广东新能 源装机占比排名靠后，电价受影响程度相对较小；另一方面广东中长期交易电价 底部已现，广东省煤电度电补偿约 20~25 厘/千瓦时，后续容量电价预期进一步提 升，助力火电企业盈利稳定性。

绿电：政策底已现，左侧布局。“136 号文”全面推进新能源入市交易，上半年装 机快增后下半年消纳问题进一步加剧，预计冲击市场整体电价。绿电直连、绿证政 策推进，持续催化企业绿能用电，新能源盈利模式有望逐步清晰。优选低基数下来 风有望好转，同时电价更稳定的风电运营商，同时关注低估值高股息的港股绿电 运营商。

水电：红利优势突出，盈利能力仍有提升空间。短期来水有望高增，长江上游蓄水 高位，全流域预计发电稳健。水电企业经营稳定分红意愿较高，低利率下息差持续 提升，叠加当前基金显著低配，后续增量配置空间较大。盈利方面，利率走低带动 水电企业利息支出持续下降，三峡电站机组陆续折旧到期，水电龙头折旧与财务 成本逐年下降，预计继续释放利润空间。

核电：加速发展，拥抱确定性。核电供需提振，机组核准已进入常态化，在建机组 数量、容量双居世界第一，锁定未来成长性。上游成本端对公司盈利造成的波动可 控，中广核与中国核电资产负债与财务成本持续下降，盈利质量稳定提升，同时分 红稳健，持续回购体现信心。