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金融工程研究报告：资金面的接力，“量化牛”转“全面牛”。A 股或将由上半年的“量化牛”转为“全面牛”，核心推动力在于个人投资者接替量化 资金成为 A 股主导力量。未来建议关注券商、恒生科技、公用事业板块。

2025 增量资金从哪来？H1 量化牛，7-8 月游资加杠杆，9 月后等待居民资金接 力。

2025H1，微盘股强势领涨，背后可能主要受量化资金推动，体现为私募新发规模 与微盘超额之间相关性显著。不过，我们认为量化资金后续发力空间有限，H2 核 心增量资金可能来自游资、居民等个人投资者：

1、我们已经观察到私募量化的激进度开始回落，私募量化新发空气指增+量化选 股等激进类产品的占比已从 7 月的 46%下行至 8 月的 36%。此外，测算结果显 示，私募量化对微盘的暴露已经达到历史高点附近，未来进一步向微盘偏离的空 间可能有限。

2、个人投资者已经开始争夺定价权，直接表现为融资余额的加速增长和游资定价 权的显著提升，我们构建的游资活跃度指标与国证 2000 指数相对净值的滚动 1 年 相关系数自 7 月起已经接近 1。而从资金偏好上来看，若以剔除机构主导股票后 的龙虎榜数据作为游资偏好的代表，统计发现游资主战场在中证 2000 市值域，对 微盘的参与仅不足 10%；此外，若统计股东户数增速最快股票的市值特征，可发 现其平均约处于全市场的 40%-60%市值分位，即居民资金同样更偏好中证 2000 等小盘股而非微盘股。

3、机构资金的增量可能相对有限。2025 年以来，主动权益基金超额回暖，但整体 份额并未增长，我们认为这一方面是部分基金创新高后，引发基民赎回，另一方 面，当前主动权益基金内部的收益分化实际上在加剧，若计算每日主动权益基金 跑赢中证 800 的数量占比，截至 8 月 15 日，其滚动 60 日均值为 48.1%，处于 2022 年以来的 12.6%分位，反而有较多基金业绩表现落后。穿透到底层，公募超额回暖 的背后是赛道型基金的大幅走强，超额持续性或偏弱，或难吸引持续增量资金。 此外，ETF、固收+、银行理财等资金也尚未大幅加仓权益。

未来的机会和风险在哪里？建议关注券商、恒生科技、公用事业，警惕美联储降 息节奏不及预期风险。

券商：补涨空间较大，进可攻退可守。横向对比来看，当前券商板块股价约处于 2024 年 11 月水平，而彼时上证指数约 3500 点，当前上证指数已上涨至 3800 点 以上，券商板块近期涨幅明显落后。若未来市场进一步走高，作为“牛市旗手”， 券商或不会缺席。

恒生科技：抽水或近尾声。恒生科技指数本轮行情中表现明显落后，除了“外卖 大战”影响盈利预期之外，港元汇率持续处于弱方保证导致香港金管局持续抽水 或也是重要原因。从数据上看，为稳定汇率，6 月末以来金管局持续收水，而当前 香港银行间流动性已基本回归正常水平，且港元汇率已经显著升值，未来流动性 进一步边际紧缩的空间或有限。因此，港股未来或存在补涨空间。

公用事业：填坑行情首选。公用事业行业目前同时满足：1、本轮上涨行情中涨幅 落后，对应后市存在补涨空间；2、近期创新高个股占比较多，对应存在潜在热点扩散空间。因此，我们认为，随着 TMT 等强势板块打开市场空间，若未来迎来轮 动补涨的“填坑”行情，公用事业行业或存在较强投资机会。

潜在风险：美联储降息预期可能回摆。从进口价格指数（不含关税）走势上看， 不同于 2018 年中美贸易摩擦后出口商主动承担关税成本，本轮周期中出口商并未 明显降价，关税成本绝大部分由美国国内承担，企业向消费者的传导可能只是时 间问题，而最新的核心 CPI 及 PPI 已经开始超出市场预期。另一方面，从红皮书 商业零售销售增速等高频数据上来看，美国消费需求仍然稳健，基本面大幅转弱 的风险较低。因此，虽然 9 月降息概率较高，但通胀压力下未来降息节奏不确定 性仍然较强，降息预期存在进一步回摆的空间，而这可能对全球风险偏好造成一 定扰动，带来资产价格潜在的下行风险。