绿城中国研究报告：好房子引领者，理顺机制再出发.pdf

绿城中国研究报告：好房子引领者，理顺机制再出发。公司概况：好房子引领者，理顺机制再出发。绿城系公司起家杭州，包括绿城中国（3900.HK， 住宅开发）、绿城管理控股（9979.HK，代建）和绿城服务（2869.HK，物业管理）。绿 城中国成立于1995年，以优质的产品品质引领行业，重点高端产品包括玫瑰园、凤起潮 鸣等。公司在2012-15年历经股权变化，截至2024年末，公司由中交集团（2014年）持 股28.94%且并表，二股东九龙仓（2012年）持股22.95%，创始人宋卫平持股8.03%。 2025年3月，中交集团党委常委、副总经理刘成云担任公司董事会主席，指出“将以合 理且市场化的手段给予绿城最大的支持”；混合所有制结构下，绿城中国“央企信用+市 场化机制”的优势已形成独特的竞争力。

拿地&土储：聚焦京沪杭，核心10城货值过半。拿地力度方面，公司自2017年起持续积 极，2017-2024年平均拿地/销售金额比达58%，1H2025拿地力度达55%；拿地权益比 例从2020年56%低点持续提升至2024年的81%。拿地结构方面，公司拿地聚焦北上杭 和江浙（除杭州）机会型地块，2024年北上杭拿地金额占比58%、江浙（除杭州）占比 18%；2022-2024年，公司拿地金额中长三角平均占比78%。截至2024年末，公司总土 储面积2,747万平，同比-26%，其中一二线占比64%；总土储货值4,496亿元，其中杭 州、上海、西安等核心10城占比53%。

销售&产品：销售均价持续高位，产品力引领行业。公司在2016年之前基本保持在行业 10名左右，经历了2017-2020年低谷期后，1H2025自投销售额803亿元、同比-6%，行 业排名第5，自投销售均价3.5万元/平、领先行业。公司核心竞争力在于住宅开发的产品 力，特色包括：1）从高度竞争的杭州市场脱颖而出并持续受到市场认可；2）领先行业的 建设体系和好房子标准发布；3）细分适配度的八大产品系列；4）市场验证的产品溢价能 力，我们统计平均溢价比例15%；5）绿城服务提供的优质的物业管理服务；6）绿城管理 提供的行业第一的代建能力。

财务&估值：业绩筑底迎改善，目标市值333亿港元。减值方面，2019-24年累计计提减 值准备114亿元，其中24年计提51亿元；2019-24年累计计提减值准备占比24年末存 货为4.6%，略低于重点房企均值5.9%，减值相对充分。存货方面，公司2023-24年开发 产品占比存货分别为13%和18%，低于重点房企均值20%和26%，存货结构相对良好。 截至2024年末，公司预收账款1,470亿元，同比-8.0%；覆盖24年地产结算收入1.0倍。 2024年公司毛利率和归母净利率分别为12.8%和2.6%，同比分别-0.2pct和-2.4pct。我 们按照可比公司估值法，按照2025年目标PB0.85X，给予目标总市值303亿元、折合333 亿港元。