电力设备及新能源行业深度报告：在吃力不讨好的反复博弈中寻求突破.pdf

电力设备及新能源行业深度报告：在吃力不讨好的反复博弈中寻求突破。光伏：需求被前置透支，供给侧改革效果需跟踪观察。从前两轮行业周期反 转的经验来看，有足够大的需求增量驱动市场扩张可能是产业端与投资端最 为期待看到的变化，但在消纳能力受限的情况下，技术端已难以催生需求井 喷，且部分海外市场的本地制造保护机制导致其需求与中国产能错配，供给 侧出清成为了令行业重回正轨的核心路径。而相对于市场化出清的前路漫 漫，光伏可能更需要依赖政策端发力的效果，结合近期官媒文章、政策动 向、顶层规划等方面综合考虑，国家对于造成光伏行业目前困境的病因已摸 排清晰，并展现出更加坚定的整治态度与决心。我们以出清 30-40%存量产 能为基准，以各环节投资回收期作为合理利润的假设锚，推算需满足利润条 件的产品价格与当前的产业链状态相比有较大的弹性空间，但最终的实际表 现可能还要面临多重博弈：（1）为实现产能出清而垫付的资金、资源成本会 推高价格底线；（2）需求难以为继导致“产品报价上涨但成交寥寥”的尴尬 局面；（3）为避免“拥硅为王”的垄断局面再次上演产业链内的各环节在政 策制定过程中冲突激烈，继续维持行业弱复苏状态的判断。

储能：需求景气度无虞，关注格局变化。当前产业端众多的相似点让市场产 生了“大储可能会走上光伏老路”的质疑情绪，但我们对于大储的预期仍相 对较为乐观，最核心的要素在于投资方对于大储产品有着更高的质量底线， 风险意识驱使业主方抵触过于低价的产品，除此之外，储能系统集成的服务 方案是较为非标化的，业主方愈发强调供应商针对性提供全套的储能系统集 成落地方案，价值量高的标杆性项目仍有较高的竞争门槛，最后，在经历上 一轮的融资高峰以及行业景气度回落之后，外界资本对于新能源投融资愈发 审慎，此前光伏行业供血烧钱打价格战的剧情已难以上演，我们认为海外大 储行业价格竞争的底线与激烈程度会优于预期，国内大储价格则在行业生态 逐步改善的驱动下回归价值，预计大储合理的毛利率中枢最后将收敛回归至 20-25%的水平。

而对于分布式系统，海外户用/工商业光储的竞争已进入了新阶段，欧洲能 源危机的暂告一段落宣布昔日户储企业躺着就能赚钱的好日子已经到头，从 数个季度的跟踪来看，所谓强者恒强的逻辑在当下的户储行业其实不一定成 立，部分已上市的逆变器企业账上躺着前期完成融资的资金却难以在新市场大展拳脚，但部分未上市的新锐企业凭借足够深度的理解需求、开发市场正 在冉冉升起，我们仍然认为并非所有逆变器企业都能把握新兴市场的机遇， 洞察新市场、布局新市场的实际运作十分考验企业的执行能力与对下沉市场 的理解，星辰大海的全球分布式光储市场仍有较大格局洗牌的可能，海外户 储的“卷”可能才刚刚开始。

锂电：行业壁垒决定话语权，电池龙头钝化材料环节的周期节奏。从今年的 持续跟踪来看，原本被市场寄予厚望的铁锂、负极、电解液环节并未兑现足 够的涨价幅度，材料价格出现波动更多可能为上游压力传导，实际加工费提 升有限。造成材料环节当前议价能力羸弱的首要因素是真实的供需状态演变 低于预期，下游需求有被前置透支的迹象，最近数月锂电排产在个位数的幅 度中波动，行业景气度并未得到延续，供给方面前两年扩产高峰的规划项目 部分仍如期投产，我们测算锂电产业链各环节整体有效产能利用率可能会在 60%-65%的区间徘徊。而在经历过 21 年的原材料价格暴涨后，电池厂商愈 发注重对上游的把控，深度绑定前排供应商、扶持有潜力的新晋玩家，深入 摸排每家材料厂的产品成本，根据各家不同的诉求以订单为饵、精准定价实 现各个击破，材料环节的各家企业难以抱团合力，主动权一再受挫。我们并 不否认锂电材料在产品升级、持续降本的双重苛求下会实现优胜劣汰的供给 出清，但由于产业链话语权的稳固，电池龙头将主导、延迟甚至钝化材料环 节的周期节奏。即使是已上市的头部企业，25Q1 仍有大面积的收益不及预 期甚至亏损，而且这些头部的材料企业即便已满产运行也难以得到平等的议 价地位，从供需平衡、周期反转的角度实现盈利修复可能还需要经历一番波 折，材料厂自身仍需继续通过深度降本、技术迭代、出海投产等方式完成 “自我进化”。