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三生制药研究报告：老牌药企焕新机，携辉瑞塑百亿重磅。

强大的商业化能力

三生制药是中国商业化能力最强的制药企业之一，拥有近 3000 人的销售团 队，覆盖内地超过 11000 家医院，销售人均创收超 300 万元（2024）。公 司的商业化能力已充分验证，核心品种细分市场市占率第一，自研品种特比 澳收入增长十年十倍（2014~2024），并购品种蔓迪收入十年增长十余倍 （2014~2024），益赛普与 EPO 在集采前市占率均超过 50%。

全球视角的疾病谱布局

肿瘤、代谢、自免是未来五年全球药品开支的核心增量，IQVIA 预测全球医 药市场 2025~29 年肿瘤、糖尿病、肥胖、自免将分别贡献 1890、730、510、 500 亿美金。公司聚焦肿瘤、自免、代谢、肾科、皮肤&减重等领域，其中 特比澳价稳量升、EPO 与益赛普集采后表现平稳、蔓迪增长强劲。公司在 研储备丰富，我们预计肿瘤在研（PD1/VEGF、口服紫杉醇、HER2-ADC、 FLT3）国内峰值超 78 亿元，自免在研（IL-17、IL-1β、IL-4R、IL-5）国内 峰值超 60 亿元，肾科在研（长效 EPO、纳呋拉啡、HIF）国内峰值超 24 亿元，消费医疗在研（柯拉特龙、司美格鲁肽）等国内峰值超 21 亿元。

707 代表中国创新，参与全球竞争

我们认为 PD(L)1/VEGF 有望成为下一代 IO 基石药物，超越 PD(L)1 成为下 一个全球焦点。公司 707（PD1/VEGF）以最高 14 亿美金首付款（12.5 亿 海外+1.5 亿国内）授权辉瑞，我们预计 707 凭借产品疗效（二期中期数据 展现 BIC 潜力），三生实力（强大的临床开发与商业化能力），辉瑞实力 （丰厚资金与战略决心推动 707 全球开发），通过适应症拓展、ADC 联用 等，有望成为下一重磅品种，我们预计中国峰值超 46 亿元，中性预期下全 球峰值有望超 300 亿美金。

有别于市场的观点

市场认为公司核心品种进入成熟期，面临下滑风险。我们认为公司有望凭借 强大商业化能力和战略布局维持 2025~26 年平稳表现，2026 年起重磅在研 产品有望依次上市，收入利润有望迈上一个台阶。我们认为市值并未充分反 映 707 出海，此次合作是起点而非终点，辉瑞对 707 的全球开发有望推动 估值持续扩张，此外公司其他在研也存在 BD 预期。