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固收专题报告：从2％到1％，日债经历了什么？

空前财政刺激与零利率货币政策改变供需格局

1999-2001 年，日本债市经历快速上行和修复后进入 1.5%-2%区 间盘整行情。初期因政策刺激经济短期改善，市场曾出现退出宽松预 期；随后经济动能回落，日债利率再度下探。此阶段保险加配力度一 般；而银行资本充足率提升，受低息差和低信贷需求影响，被动增配 国债。此外，债券基金规模整体回升，国债承接能力增强；日本央行 也开始通过买入短期国债等非传统工具干预市场，提供充裕流动性。

宽松预期打破上轮盘整，QE 启动形成新平衡

2001 年 3 月起，日本实施量化宽松（QE）政策，货币环境极度宽 松，至 2002 年，10 年期日债收益率在 1.25%–1.55%波动。具体来看， 银行受不良贷款重组影响，对国债的购买意愿有所减弱，而保险公司 为规避权益风险，则加大了国债配置。同时，受安然事件及低收益环 境的影响，货币市场基金及各类债券基金的规模均显著缩减。QE 操作 的“承诺效应”有助于稳定低利率，但对其他日本资产难言积极。

“低刺激、低增长、低通胀”，债市低利率高回撤共存

2003–2010 年，日本财政与货币政策形成结构性分工格局：财政 谨慎以维稳债务水平，货币宽松以对冲总需求不足，形成了“财政不扩 张–货币超宽松”的反常组合，致使债市在 1%-2%区间宽幅震荡。金融 危机前，债券供需格局稳定，长期利率缺乏超调动能；金融危机之际 日本央行政策反复，约束利率震荡空间；而经济预期与宏观政策令债 市在低利率环境下仍有较大回撤，向固收基金业的存续提出了挑战。

日本机构应对低利率环境下债市波动的经验

日本在 1997 年至 2001 年期间，银行体系总资产稳定，国债持有 比重从 5.23%升至 10.13%，消化了约 28.19%的国债增量，客观上平衡 了供需并稳定了低利率环境。对比来看，中国银行机构在 2020 年至 2024 年间，总资产规模持续增长，国债占比重 3.83%升至 4.8%，消化 了同期增量的 63.31%。说明中国银行业或具备更大的国债承接潜力。 2001-2002 年，日本险资面对经济零息环境下的“负利差”和股市 下跌，大幅增加了国债持有量，同比增幅从 28%跃升至 57%，绝对金 额达到 2.83 万亿日元，有效对冲权益资产损失，锁定长期利差收益。 此外，2002 年《保险业务法》的修订允许降低人寿保险合同的保证收 益率，从政策层面降低利差损压力，打开保险加配国债资产的空间。 2003-2010 年，为应对高回撤压力，日本固收基金业加强流动性 管理，并推出低成本、高流动性的债券 ETF。部分优秀基金通过信用 筛选和久期策略，获得超额收益。行业积极创新，推出了配置海内外 固收资产的每月分红型产品，探索低利率环境下的破局之道。