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金融工程基本面研究：基本面因子的收益来源实证。

基本面因子收益来源

在我们之前的研究中发现，估值因子的收益来源之一是估值的错配，即当市场 发现基本面较好的股票估值较低时，会抬升估值，而基本面较差的股票估值较 高时会压低估值，估值和基本面基本吻合的股票在下一期不能够产生显著的超 额收益。实证表明估值因子的收益来源并不是风险补偿而是市场的非有效性 （估值和基本面错配），这一结论引出了一个更为深层的思考：我们所熟知的 其他常见的基本面因子收益是否同样来源于市场价值发现机制？ 本研究中我们尝试解决如下问题：市场价值发现的时间延迟大约是多久，其在 特定的选股策略中大约贡献了多少收益。

构建基本面投资策略

随着对 A 股市场的因子挖掘的深入，包括深度学习技术的使用，使得因子数 量迅速增多，因子数量庞大，为了不失一般性的对基本面因子进行研究，我们 选取了一些常见并且在历史上较为有效的基本面因子，分别涉及到估值、成长、 质量和超预期，在因子层面构建了三类选股策略，即 PB-ROE 选股、GARP 选 股和超预期选股，分别是估值和质量组合（BP 和 ROE）、估值和成长组合（EP 和增长率），超预期组合（财务超预期和股价变动）。

基本面投资策略收益来源

PB-ROE 选股的一部分收益来源为市场的反应滞后。当期盈余公告日的超额累 加在 12 个交易日内达到 2.3%，未来盈余公告日超额收益累加在统计的 20 个 交易日为 0.4%。个股的超额收益从盈余公告日开始衰减， 12 个交易日后衰减 至 0。滞后调仓回测结果表明，当投资人反应滞后一个月，组合的年化收益从 15.71%，衰减到 11.97%。 GARP 选股的一部分收益来源为市场的反应滞后。当期盈余公告日的超额累加 在 12 个交易日内达到 3%，未来盈余公告日超额累加的收益并不显著，在统计 的 20 个交易日为-0.01%。个股的超额收益从盈余公告日开始衰减， 8 个交易 日后衰减至 0。滞后调仓回测结果表明，月度调仓的年化收益从 21.22%衰减到 12.85%。 超预期选股的一部分收益来源为市场的反应滞后。当期盈余公告日的超额累加 在 8 个交易日内达到 9%。超预期选股另一部分收益来源或许来源于市场的反 应不足，从未来盈余公告日超额累加的结果来看，未来 20 个交易日依然存在 约 1%的超额收益。滞后调仓回测结果表明，月度调仓的年化收益从 25.00%衰 减到 15.87 %。 以上的结果表明，基于基本面投资的策略抓住了市场反应滞后带来的机会和市 场定价错误两方面的投资机会。其中市场反应滞后主要是公司发布了强劲的财 报，但市场投资者逐步消化信息，股价逐渐向内在价值回归。市场定价错误主 要是公司的基本面很好但是投资者对于股票的内在价值依然存在低估。由于 A 股的股票数量庞大，机构化程度相较于发达市场依然存在差距，我们认为基于 基本面的投资机会长期存在。