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联邦制药研究报告：穿越周期的抗生素产业龙头，创新管线迎来兑现拐点。抗生素产业一体化领航者，多业务协同开启增长新周期。联邦制药以抗生素 制剂产品起家，横纵延伸至今已形成涵盖中间体（6APA、G 钾盐等）、原料药 （阿莫西林、氨苄西林等）及制剂（动保、胰岛素、仿制制剂）的三大基础业务 版图。在动保业务产能桎梏解除、胰岛素续约量增覆盖价减冲击、难仿生物类似 物上市放量等多重催化下，我们认为公司基础业务盘的增长韧性有望得到进一步 显现。同时，公司凭借稳定的基础业务现金流，持续为创新转型提供坚实支撑， 业务衔接发力有望推动公司进入新一轮业绩成长周期。

创新转型达成阶段性成果，UBT251 成功携手 MNC 破冰创新品种出海。 2025 年 3 月，公司公布旗下创新品种 UBT251（自研 GLP/GIP/GCG 三靶点药 物）成功通过授权形式与全球降糖减重领域龙头诺和诺德达成合作。当前UBT251 已完成国内Ⅰb 期超重/肥胖临床实验，最高剂量组（6mg）取得 12 周内减重 15.1%的亮眼数据。公司当前已启动 UBT251 在国内超重/肥胖的Ⅱ期临床实验， 预期该产品 2028 年正式获批国内上市。当前公司在研管线内代谢/自免领域仍 有多肽口服、Lp(a)降血脂、小分子 GLP-1 和抗 IL-4Ra/TSLP 双抗等产品布局， 我们认为在 UBT251 成功授权 MNC 的能力背书下，后续储备品种有望接力贡 献增量，创新转型潜力值得持续关注。

制剂业务：多业务线协同发展，共同推动收入稳健增长。我们预期公司制剂 业务 24-27 年内收入 CAGR 为 8.0%。基于：1）动保业务：25 年河南联牧、珠 海联邦动保两大基地建成投产叠加动保产品进入出海新阶段；2）胰岛素：存量 品种续约集采全线 A 组中标且基础量增速达 52.5%，增量品种德谷/德谷利拉/德 谷门冬预期在 26-27 内陆续获批；3）仿制制剂：存量品种剩余倍能安、强力阿 莫仙未集采，24 年合计销售额 4.7 亿元。当前公司生物类似物利拉鲁肽成功上 市，司美格鲁肽预计 26 年获批，增量难仿品种有望填补存量集采的销售空缺。

中间体及原料药：政策卡位塑造寡头格局，中长期价格有望高位稳定。我们 预期公司中间体及原料药业务 24-27 年内收入 CAGR 为-7.0%。基于：1）中间 体：主要外售品种 G 钾盐及 6APA 短期价格有所回落，但鉴于主要品种均为政策 卡位巩固的寡头格局，中长期内高价周期有望延续；2）原料药：前端 6APA 为 半合成青霉素类原料药母核，预期公司原料药业务将在上游关键中间体价格企稳 背景下贡献稳定现金流。