联邦制药-3933.HK-首次覆盖报告：创新研发驱动，核心管线达成重磅授权.pdf

联邦制药-3933.HK-首次覆盖报告：创新研发驱动，核心管线达成重磅授权。公司传统主业中间体原料药估值具备安全垫，制剂动保业务打开第 二增长曲线。近年青霉素、头孢类中间体原料药经历行业上行周期， 行业价格维持高位，公司相关业务板块迎来利润释放。我们认为， 公司传统主业在经历行业周期波动中将逐渐企稳，通过发挥垂直整 合的业务模式优势，熨平波动，取得长期稳健的增长。

公司聚焦核心治疗领域，转型创新研发。公司聚焦内分泌/代谢、自 身免疫领域，拥有完善的糖尿病、体重管理研发管线，包括德谷胰 岛素注射液、司美格鲁肽注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液、 德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液，以及创新药 UBT251、UBT37034 二 代胃肠道激素、UBT38006 超长效胰岛素、GLP-1 口服制剂等管线， 以及心血管领域的 Lp(a)降血脂药物。公司小分子布局自身免疫、代 谢、眼科、抗感染等领域，我们认为其中 TUL01101 片& TUL01101 软膏、TUL12101 滴眼液等项目值得重点关注。

三靶点注射剂 UBT251 具备 BIC 潜力，与诺和诺德达成重磅授权。 2025 年 3 月，联邦医药与诺和诺德达成 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶 点激动剂 UBT251 独家许可协议，BD 首付款 2 亿美金（6 月 20 日 公告已经收到）、最高 18 亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基 于该地区的年度净销售额计算的分层销售提成。我们认为，UBT251 具备 GLP-1 药物减重效果 BIC 潜力，与全球龙头诺和诺德的共同开 发下，有望充分兑现药物价值。