中国医疗保健行业：释放中国创新药的结构性上行空间，推出PoLS框架（摘要）.pdf

中国医疗保健行业：释放中国创新药的结构性上行空间，推出PoLS框架（摘要）。结构性趋势，而非短暂回升：中国创新药资产授权出海交易的火热势头推动中国创新 药股票在上半年表现领先（年初至今上涨78%，而中国境外/境内上市医疗保健股上涨 41%/2%，MSCI中国指数上涨18%），而有关交易可持续性和估值的争论也在最近几 周日益激烈。在对全球背景下的创新药授权交易和中国创新药管线展开深入分析之 后，我们认为这是一场结构性的转变，而非短暂回升，并预计授权/并购/成立新公司 的既定路径将进一步释放上行空间：1）中国截至2025年年中在全球临床管线数量中 的占比达到1/3左右，同时在2025年上半年进入人体试验阶段的候选新药数量中，中 国的占比达到50%左右；2）对一些可能成为未来标准治疗方案的新成药模式而言，中 国企业要么是主要的管线贡献力量（ADC、BsAb/TCE），要么是新崛起的重要玩家 （如siRNA、PROTAC）；3）我们注意到中国药企在全球学术会议上呈现越来越多的 数据读出，并且国内外临床数据之间的可转化性也日益改善。

中国创新药未来授权出海交易的关注点：中国的创新药资产已日益获得全球业界的认 可，中国创新药授权出海交易的持续增长趋势就证明了这一点（年初至今占到全球交 易量的27%，占到全球交易金额的32%）。从适应症角度看，肿瘤/肥胖症是当前的关 注焦点，而我们预计中国在免疫类疾病的药物管线将日益增加。从成药模式看，我们 认为ADC/BsAb是中国主要的差异化领域（占对外授权交易的1/3），而 siRNA/PROTAC管线可能成为未来新的交易增长点。

全新PoLS框架：基于三要素BD框架（参见我们2月份有关创新药出海的报告），我们 推出新的“授权成功率”（PoLS）框架来评估中国的创新药/制药企业的产品管线， 以更好地反映可能主要通过合作方式释放的潜在出海价值。我们认为夏季是买入优质 创新药龙头股的良机，原因是由于数据读出相对少，股价可能在当前水平徘徊。我们 仍长期看好创新药龙头股（百济神州、信达生物、科伦博泰生物），并重点推介有望 在今年下半年大幅上行的三只股票——诺诚健华（年底前公布BTK治疗系统性红斑狼 疮的2b期数据；具有授权出海潜力的免疫药物管线——TYK2、BTK治疗多发性硬化 症）、再鼎医药（DLL3 ADC的缓解持续时间(DoR)最新数据，一线联合治疗数据， efgar销售放量）和传奇生物（Carvykti销售放量，2025年底前公布多发性骨髓瘤一线 治疗方案初步数据）。