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金属行业2025年中期投资策略：供给收缩需求稳增，逆全球化下金属价值重估。

工业金属：表观需求高增长叠加供给端有序可控，价格重心不断抬升

铜铝表观需求高增长，库存不断下降，价格重心不断抬升。上半年表观需求增速5%以上。电力、光伏、新能源汽车贡献增量需求；地产、出口需求下滑。由于地缘政 治因素，叠加近年来全球范围内铜、铝供不应求，当前库存已跌至历史最低值，均有逼仓风险，价格维持高位且弹性很大。 矿企利润不断增厚，估值便宜。美联储未来将进入降息周期，叠加铜、铝下游需求稳增，供给端有序可控，商品价格重心不断抬升，上市公司利润不断增厚，但当前 市场依然存在分歧，估值处于较低水平。 锡：需求提升叠加供给催化，锡价上行。从2023年8月开始，对锡造成最大扰动的是佤邦矿山停产，2025年4月1日佤邦召开锡矿复产会议，标志着复产启动，2025年6 月，佤邦称锡原矿品位由1%下降至0.5%，品位大幅下滑对全球锡矿供给带来冲击；全球半导体销售额已连续1年同比正增长；全球交易所显性库存已将至2023年初水平； 精矿TC降低7800元/吨，反应锡矿紧张程度加剧。

贵金属：金价持续创新高之后盘整，年内有望保持强势

美国经济衰退预期有所提升，特朗普关税政策扰动市场，影响美元信用。年初至今金价快速上涨，Comex黄金最高触及约3500美金/盎司。主因：1）地缘风险推升避险 情绪；2）美元信用担忧；3）美联储今年年内降息预期。特朗普2.0政策预计将会推升美国国内的通胀数据，进而影响到美联储降息节奏，但美国国内经济数据边际下 行的趋势不变，美联储货币政策调节的难度加大。同时，其对外关税政策不断反复，或持续触发避险情绪。另外金价长周期逻辑：逆全球化发展叠加美元信用下降推 升各国央行增持黄金的需求。综上我们预计2025年金价中枢有望持续抬升。

能源金属：供给端产能逐步出清，或有望迎底部反转

锂：锂价仍处在底部磨底阶段。行业成本曲线75%-90%分位线对应的资源需要在一定时间内持续亏现金成本才有可能出现较大面积产能出清的现象，考虑到截止至目前， 锂资源端产能出清的规模并不大，虽然锂价已跌至底部区间，但是之后可能会有较长时间磨底的阶段。我们认为锂价今年更有可能在6.0-7.0万元/吨区间内窄幅震荡。 另外，需重点关注澳洲锂矿产能出清节奏，此部分产能一旦出清，短时间内很难恢复生产。 钴：供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价。自2022年以来，钴价因供需失衡持续下行，今年初国内电钴价格一度跌至约15万元/吨。随着刚果(金)连续延长钴 原料出口禁令，全球供应或收缩超10万吨金属量，支撑钴价短期重回20万元/吨上方、下半年价格有望维持25万元/吨以上，长期价格中枢抬升。 镍：镍价有望获成本支撑。印尼镍矿供给成为产业链关键环节，印尼镍矿内贸价格稳中有升；另外，中国NPI生产位于行业成本曲线最右端的部分，根据我们的测算， 目前国内镍铁成本换算成美元计价约为1.5万美元/吨(含税价)，所以预计镍价在1.5万美元/吨的位置能够获得较强的成本端支撑。