银行业2025年中期投资策略：不疾而速.pdf

银行业2025年中期投资策略：不疾而速。现代信用货币体系，银行通过创造货币获得利息收入，通过服务货币流转获得 中收。银行经营中，货币政策给负债空间，财政和经济给资产空间，银行资负 是宏观债务分配和流转的映射。所以研究银行业经营和估值的变化我们需要跳 出微观报表和社会舆论的局限，从更高维度去理解全国甚至全球金融财富和债 务信用的分配和定价。22 年以来，我们一直提示保险存量非标到期导致资金欠 配，将为银行股重估提供资金潜力。但更高维度看，非标到期和保险欠配背后 其实是人口周期和债务分配一个侧面，前期年度报告《流水不腐》的序章中， 我们从宏观债务、货币、投资、消费、人口等维度阐述了我国银行业经营的过 去与当下，分析银行股估值提升的潜力，目前看这一趋势在兑现，并尚未结束。

前期报告《银行股回报有多高？》中我们展示了银行板块超额复利收益。为什 么银行板块更容易享受复利？银行是债权人，非银行板块更偏股权人。债权人 收入主要源自利息收入，债权人绝对景气度趋势和股权人同步，但是波动率会 明显低于股权人。更进一步，债权人相对股权人的相对景气度（可以用银行板 块与非银行板块的营收或利润增速差表示）与债权人和股权人的绝对景气度趋 势是负相关的。也就是说，当经济向好的时候，债权人景气度是向上的，但股 权人景气度上行更多，债权人的相对景气度是向下的。与之对应，经济走弱的 时候，股权人和债权人的景气度都是向下的，但股权人景气度下行更多，债权 人的相对景气度是向上的。银行作为债权人，大部分时候就呈现自身绝对景气 度和相对景气度负相关的状态，这种特性会形成银行板块业绩更高的稳定性（更 低的弹性），不太适合趋势景气度投资的范式，导致市场关注度和交易量相对 较低，形成低波动估值折价。但穿越周期来看，银行作为债权人，年化的业绩 回报不应该低于股权人。事实上银行作为债权人，拥有的债权主要是利率债和 贷款。全社会广义信用债权的优先等级应该依次是“有担保银行贷款>公募债> 私募债>非标债权>民间借贷>应收账款”，银行贷款优先级较高，也就是银行最 优质债权的拥有者。理论上穿越周期后，一个社会优质债权的拥有者累计年化 业绩回报应该会超越全社会股权人的平均回报。也就是说，拉长看，银行板块 的业绩增速应该超越非银行板块，从历史看事实也是如此，预计未来趋势延续。

2025 年下半年银行经营宏观环境和业绩展望见正文，整体继续呈现资产有压 力，负债有希望状态。综合考量息差、中收、其他非息和拨备潜力趋势，预计 25 年营收增速逐季回升，全年略有回落，但有望高于 Q1，净利润全年有望正 增长。预计 25 年上市银行营收增速-0.04%，利润增速 1.3%。