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宏观专题研究报告：31省×3因子：地产、出口、政策。

前言

地产在过去几年对经济的支撑作用减弱；而出口则是未来可能的不确定性因 素。尤其是对经济大省而言，其面临的地产和出口不确定性更大。在此背景下， 我们在思考的问题是：31 省地产和出口经济不确定性有多大？与之对应的政 策对冲又有多大？ 基本的研究方法是，构建地产、出口、政策“三因子”体系，地产和出口合并 为经济不确定性因子，并对比各省经济不确定性因子 VS 政策因子大小。每个 因子用若干细分指标度量（如地产，用地产产业链占 GDP 比重、土地财政依 赖度衡量；出口，用出口占 GDP 比重、对美出口占 GDP 比重等衡量），并对 各项指标按 1-31 赋分，分数越高，因子越大。最后对各项打分取简单平均， 分别得到经济不确定性打分均值和政策打分均值。

核心结论

“大省大因子，小省小因子”。各省 2024 年经济不确定性因子、政策因子，和 GDP 全国占比的相关系数分别为 0.70、0.72，经济大省经济不确定性因子大， 政策因子也大。 各省两种因子可能并不完全对应，经济不确定性因子明显较大的省份，或需政 策加码。我们将其分为三类：①经济不确定性因子>政策因子。这样的省份有 14 个，2024 年 GDP 占比 48%，包括浙江、江苏、广东 3 个经济大省。②经济 不确定性因子政策因子）， GDP 增速略低，平均为 4.76%。

一、地产因子：经济大省因子大，部分中西部省份也有影响

基本指标：①地产产业链占 GDP 比重：（房地产业+建筑业+家具制造+家电） 四个行业增加值/GDP；②土地财政依赖度：（土地出让收入+地产相关 5 种地 方税收+房地产开发企业所得税*40%的地方分成比例）/广义财政收入。 1）经济大省集中度略高：2024 年，6 个经济大省的地产产业链增加值、土地 财政收入在全国占比，分别为 45.9%、47.4%，高于 44.4%的 GDP 全国占比。 2）经济大省地产因子更大。2024 年，我们计算的全国地产产业链占 GDP 比 重、土地财政依赖度分别为 13.5%、24.3%，6 个经济大省整体达到 14.1%、 41%，其土地财政依赖度偏高。其中河南、广东、四川、浙江、山东地产产业 链占 GDP 比重，高于或接近全国整体；江苏、四川、山东、浙江土地财政依 赖度超过 40%。 3）部分中西部省份地产因子也较大。如安徽、云南、福建、重庆、湖北、江 西等省，地产产业链占 GDP 比重较高；湖北、重庆、江西、贵州、湖南等省， 土地财政依赖度较高。

二、出口因子：东部因子更大，个别中西部省份也受影响

基本指标：①整体出口：出口额/该省 GDP。②&③对美出口：对美出口/该省 GDP；对美出口/该省出口总额。 1）经济大省集中度较高：2024 年，6 个经济大省合计出口/全国出口达到 65%， 明显高于其 GDP 合计全国占比 44.4%。 2）GDP 体量越大，出口因子越高，东部沿海省份出口因子更大。如果以指标 ①衡量，2024 年：东部 10 省（28.6%）>>全国整体（18.8%）>>西部 12 省 （8.8%）>东北 3 省（8.4%）>中部 6 省（8.1%）。出口占 GDP 比重高于全国 的 7 省，均在东部沿海：浙江（43.3%）>广东（41.6%）>40%>上海（33.7%）>30%> 江苏（26.7%）>天津（21.7%）>福建（21.4%）>山东（21.1%）>20%>全国整体（18.8%）。如果以指标②③衡量，东部沿海省市依然较大。 3）部分中西部省份也受影响。如果观察指标③，山西、河南、四川的对美出 口/该省出口总额占比较高：山西（27.9%）>河南（22.1%）>20%>四川 （19.7%）>……>全国整体（14.7%）。