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山外山研究报告：血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线。国内领先的血液净化设备龙头，业绩增长稳健。公司业务涵盖血液净化设备、 耗材和服务，一体化布局全产业链，2024年三者收入分别占到营收的 66.7%/22.7%/9.6%。公司业绩稳健增长，2020-2024年公司收入/归母净利 CAGR分别达22.2%/36.2%，25Q1收入/归母净利分别同比+16.8%/+8.1%。

我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进。我国ESRD患者数量不断 增长，2019至2023年CAGR达8.1%。2023年我国接受透析治疗的ESRD 患者比率约为26%，显著低于全球和发达国家治疗率，提升空间较大。随人 均收入增长和医保覆盖比例增加，血液净化行业需求有望持续释放。中国血 液透析医疗器械市场处于稳步增长态势，2019年至2023年市场规模CAGR 达5.7%，预计2023至2030年CAGR达19.9%，其中血液透析器/血液透 析机/血液透析管路规模CAGR达21.0%/17.7%/26.9%。血液净化耗材领域， 国内厂商逐步打破海外垄断，国产替代持续推进，集采等政策推动行业发展。

设备、耗材、服务强化协同优势，出海贡献增量。1）设备：公司坚持自主 研发血液净化设备，产品矩阵不断丰富。公司血透设备凭借较高的技术成熟 度和使用效果，市占率有所提升。2）耗材：公司全线布局自有耗材，积极 参与集采提升院内耗材销量，加大推广力度，耗材使用量有望随设备装机而 提升，设备和耗材的产品组合方案的协同竞争力优势有望持续显现。3）出 海：公司当前海外业务聚焦高成长性市场，收入增长较快，贡献增长新动能。