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公用事业行业深度跟踪：发用电转型日渐清晰，业绩超预期驱动行情。

5 月全社会用电量同比+4.4%，火电增速环比回正，转型效果日渐清晰。 根据能源局数据，1-5 月全社会用电量同比+3.4%；其中 5 月同比+4.4% （环比-0.3pct），一二三产及城乡居民用电量分别同比+8.4%、+2.1%、 +9.4%、+9.6%，三产及城乡居民用电量增速连续两月环比提升预计受 气温影响。发电量方面，1-5 月全国规上发电量同比增长 0.3%；其中 5 月同比增长 0.5%，水电受资源影响同比下滑 14.3%（4 月为下滑 6.5%）， 火电同比增长 1.2%（4 月为下滑 2.3%）。值得注意的是，发电侧的增量 中风光贡献度数据已连续 2 月超 100%，用电侧增量中三产及居民贡献 度为 66%，连续 4 个月增长，反映了绿电化和终端电气化的转型。

绩优、低配、低估叠加市值管理，板块的基本面持续向上。我们认为板 块当前具备 3 个看点：（1）业绩改善的幅度和持续性或超预期：火电在 低煤价下补库基本完成，后续煤价有向下可能，电量 5 月同比转正，水 电长江电力近期放水动作预计也将带动 Q2 发电量增长，Q3 又是低基 数，北方火电和大水电 Q2 业绩改善幅度或超预期，改善期限也不止于 Q2；（2）月度代购电价格持续改善：统计全国平均月度代购电价格的同 比降幅从二月的降 2 分到六月的同比持平，对电量电价的长周期趋势无 需过度悲观；（3）低配与低估并存，还叠加市值管理的边际改善：板块 25Q1 公募基金配置比例仅 0.9%，低于持仓占比 2.5pct，估值来看当前 港股火电股息率仍在 5%+，A 股申能股份股息率-ttm 超 5%、皖能电力 PE-ttm 不足 8 倍。近期受分红除权、港币汇率等影响股价表现偏弱，但 基本面改善超预期，电力的防御属性、盈利稳定和分红能力将驱动行情。

关注能源转型和现货推进下的火电的盈利稳定能力提升。伴随风光占比 的持续提升，我们认为火电从单一看电量电价与煤价的周期波动，走向 看容量辅助服务带来的稳定盈利：（1）在煤价波动放缓的背景下，电量 电价与煤价联动的趋势持续明朗；（2）容量和辅助服务与电量电价和利 用小时数无关，而是挂钩绿电占比提升的电力系统稳定性需求提升；（3） 现货加速推进的背景下，火电作为基荷能源，可在现货市场按曲线进行 发电（如低买高卖或高价时多发电等），达到削峰填谷又获得增量收益。 火电的长周期盈利稳定能力在增强，公用事业化的估值提升有望发生。