天士力研究报告：中药现代化领军企业，华润入主，厚积薄发.pdf

天士力研究报告：中药现代化领军企业，华润入主，厚积薄发。中药现代化领军企业，华润入主，强强联合，优势互补。天士力成立30余 年以来，核心聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域，打造了复方丹参 滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑等多个大产品。截至2025年3月，天士力 集团及其一致行动人向华润三九公司转让公司总股本的28%，实控人变更 为中国华润有限公司。华润三九和天士力有望实现中药产业链的补链强链 延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能。一方面，天 士力有望发挥中药创新研发、智能化生产的优势；另一方面，华润三九强大 的品牌打造能力和渠道优势有望为天士力赋能，推动天士力产品院外市场 的开拓，后续融合发展值得期待。

核心大产品基本盘稳固，创新中药研发+老品种二次开发，有望厚积薄发。 心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场保持稳定，院外市场持续扩容。复 方丹参滴丸冠心病心绞痛治疗基本盘扎实，集采降价后销售量稳定增长， 后续有望维持在30亿左右的销售规模，糖网适应症打开第二增长曲线，新 增市场空间有望翻倍。养血清脑、芪参益气作为基药产品稳健放量，中药注 射剂触底反弹，芍麻止咳、坤心宁等中药创新药品种加速进院。此外，公司 中药创新药产品储备丰富，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进， 截至2024年，公司有22款创新产品处于临床 II、III 期研究阶段，奠定了 中长期发展的基础。

生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好。（1）生物药普佑克脑梗 适应症有望贡献新增量。普佑克作为公司独家品种，当前被批准用于急性 心肌梗死适应症。2024年三季度开始，普佑克销售下滑的趋势基本得到了 遏制，2024年，公司生物药收入实现1.92亿元。展望2025年，普佑克急 性脑卒中适应症有望获批上市，未来有望成长为过十亿的品种。（2）化药方 面，公司多款产品中标国家药品集中采购，蒂清等产品集采降价影响已经 逐步消化，水林佳已逐步成长为公司化药销售额首位的产品。

轻装上阵，聚焦优势，提质增效在路上。医药商业板块业务逐步精简，业 务更加聚焦。公司扣非后销售净利率逐步提升，盈利能力不断改善。此外， 公司对研发进度未达预期的项目进行资产减值损失，随着天士力生物医药 股份有限公司的减亏以及业务结构的调整，我们认为公司盈利能力有望进 一步改善。