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三生制药研究报告：核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，首予买入。存量核心品种竞争格局良好，后续销售表现有望持续超预期：公司核心品 种特比澳作为指南重点推荐、目前全球唯一获批用于 CIT 适应症的特异性 升板药物，我们看好其持续替代IL-11类竞品、销量市场份额增长的潜力。 同时，特比澳当前竞争格局良好，中短期内仿制药上市可能性较小，定价 压力有限。2023-24 年医保谈判相继解除 CIT 适应症报销范围、纳入儿童 ITP 适应症，但医保支付标准保持不变。我们认为，当前市场对特比澳的 后续增长空间仍有较大低估，预计 2024-26 年产品销售 CAGR 有望达到 11%，仍是公司未来三年业绩的最大驱动力之一，产品长期销售峰值将达 到 70 亿元（人民币，下同）。

蔓迪长期增长逻辑清晰，消费医疗布局日益完善：我们预计蔓迪的销售将 在较长时间内保持增长，最终峰值达到25亿元，主要由以下因素驱动：1） 中国内地脱发人群总数超 2.5 亿，规模持续增长且呈年轻化趋势，脱发治 疗市场长期天花板高；2）在线上+线下双轮驱动的营销策略下，蔓迪的品 牌认知不断强化，新剂型、新包装和周边产品持续完善，为品牌打开新市 场。在蔓迪之外，公司进一步拓宽消费医疗产品线，引进的柯拉特龙乳膏 剂Winlevi®（痤疮）和司美格鲁肽（减重）有望于未来2-3年内上市，借助 蔓迪建立起的品牌效应和商业化渠道优势，上市后快速放量可期。

创新管线蓄势待发，BD 出海+新品上市推动增量价值实现：公司即将迎来 创新产品收获期。截至 1Q25，公司管线在研产品数量达 30 个，其中有 12 款已经/有望 2025-27 年在中国内地获批上市，在血液/肿瘤、自免、肾科、 皮肤/代谢四大潜力领域有望实现快速迭代，从当前单一大品种快速成长为 多元化产品矩阵。2025 年 5 月，公司与辉瑞就自主研发的 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 达成授权协议，交易总金额最高可达 60.5 亿美元，居于同类榜 首，MNC 的背书验证了公司自研平台的药物开发能力。