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亚玛芬体育研究报告：逆势高增的高端多品牌户外运动集团。品牌高端硬核定位，本土股东赋能大中华地区业务快速扩张，Arc’teryx DTC 战略 显著提振盈利，核心品牌仍具较大拓店及店效提升潜力，盈利水平有望持续提升。

高景气市场开拓+渠道优化扩张，业绩显著提速。2019 年被收购后精 简品牌矩阵，提升品牌定位，重构管理体系，确立大中华和亚太地区 为重点发展区域，收购后收入年均增速由 3%提升至 20.6%。Arc'teryx 为主的功能服饰大类领增。受惠本地龙头大股东，持续积极大中华零 售扩张，收入四年翻六倍，收入占比提升 7pct 至 25%，高利润品牌 Arc'teryx、Salomon 中国市占率迅速提升。DTC 占比 2020-2024 年提升 22pct，提振毛利率 8pct，提升幅度均显著高于同业。2025 年拓店节奏 不减，店效仍有上行空间。2024 年调整 EBITDA margin 创 2006 年以 来新高，上市+定向增发募资大幅减债，未来财务费率有望显著降低， 我们预计随区域布局成熟形成规模效应，将产生经营杠杆降低 SG&A 费用率，盈利水平有望进一步提升。

多个细分赛道驱动收入增长，盈利水平预计持续改善。Arc'teryx 经典 硬壳稳健，女装+鞋履+商务多线发展。Salomon 鞋服势能强劲，换帅 加速鞋履扩张，预计年增双位数，25Q1 鞋履驱动经营利润率同比提升 9.9pct。Wilson 新增鞋服线占比提升，中美积极开店。2020-2024 年， 功能服饰/户外性能/球类运动收入 CAGR 分别为 34%/14%/15%。25Q1 业绩增速超 Bloomberg 一致预期，上调 2025 年增速指引为 20-22%/中 双%/中单%，经营利润率分别为 21%/9.5%/3-4%，关税对盈利能力影响 较小。据 2023 年末指引，预计 2024-2029 年收入 CAGR 分别为中至高 双%/高单至低双%/中单%，因高利润率分部占比提升，调整经营利润 率将提升 0.3-0.7pct，3-5 年内毛利率提升 3pct。

看好主要品牌 DTC 拓店及店效提升潜力。DTC 主要扩张动力来自 Arc'teryx，2020-2024 年 Arc'teryx DTC 占比提升 26pct 至 71%，所在功 能服饰大类 DTC 收入年均增速达 50%，其高端硬核专业定位竞争优势 显著，店效 505 万美元显著低于高端定位的 lululemon 及 Moncler，店 铺数居同业最低，直营扩张仍有空间，持续积极优化升级现有店铺。 Salomon DTC 仍在孵化期，2024 年起积极拓店，长期有望开启高增。

户外赛道蓬勃发展，中国规模大增速快，本土化运营为制胜关键。全 球户外运动鞋服 22 年起提速超过整体运动鞋服，亚太是户外运动鞋服 第一大市场，未来五年预计以 7.1% CAGR 领增，与第二大市场北美差 距持续扩大。2030 年中国有望超美国成为户外鞋服第一大消费国， 2020-2024/2024-2029 年均增速分别为 10.4%/15.3%，显著高于其他主 要市场，公司本土龙头股东背景赋予在中国市场的显著竞争优势。