保险行业2025年中期策略：预定利率下调在即，行业成本有望降低.pdf

保险行业2025年中期策略：预定利率下调在即，行业成本有望降低。流动性和基本面均有望改善。近期人民币升值预期以及公募改革推升了A/H两个市场的流动性水平，并 带动保险股上涨。从基本面看，在预定利率动态调整机制下，寿险产品预 定利率有望于今年三季度下调，改善年初以来的寿险产品成本收益倒挂情 况，整体销售动能有望改善。当前保险股估值处于历史低位，压制寿险公 司估值的最大因素仍然是低利率。即便利差损担忧仍然存在，我们认为在 流动性以及基本面改善的背景下，下半年保险板块仍有可能获得不错的收 益。我们看重资产负债匹配的重要性，建议关注中国太保、中国平安、友 邦保险、中国人保。

流动性向好助推保险股估值

本轮关税博弈过程中，中国经济韧性总体好于预期，人民币贬值预期或将逐 渐消退，升值预期逐渐累积。人民币升值带动港币触及强方兑换保证水平， 港府投放港币，香港本地隔夜HIBOR利率在5月下跌447bps至0.03%， 市场流动性充裕。人民币升值预期下，港股成交量和市场表现从历史上看通 常有不错表现，对于非贸易项下的金融股相对更为有利，有利于推高保险股 估值。A股市场对公募改革的潜在影响更为关注，改革或有利于提升A股流 动性，对保险股估值形成支撑。

预定利率下调或改善基本面表现

根据预定利率动态调整机制，随着市场利率下降，寿险产品预定利率有望于 今年三季度下调，传统险预定利率或由2.5%下调至2.0%，分红险下调程度 或有变动。预定利率下调有望改善新单的价值率水平，降低年初以来的寿险 产品成本收益倒挂情况，提升保险公司的销售积极性，或成为寿险行业基本 面表现改善的契机。代理人是贡献价值的主渠道，渠道在报行合一政策下将 逐步进入新的销售常态，预定利率下调或会提升整体销售动能。银保渠道经 过去年报行合一调整后，目前进入了新的稳态，1Q25上市保险公司银保新 单保费快速增长，有望持续贡献增长动能。

保险股估值处于历史低位

内含价值（EV）涵盖了未来利润，对于评价长期寿险业务更为公平，是保 险估值的一个重要基准。但EV方法论基于旧会计准则，市场对重要假设存 疑，制约了PEV指标的有效性。目前A股PEV在0.51x-1.03x之间，H股 在0.22x-1.15x，处于历史低位。PB估值的合理性在上升，一个重要原因是 当前利率压力是寿险业面临的最大挑战，而净资产反映了较多的利率信息， 对投资者有更强的参考意义。目前A股PB在0.97x-1.87x之间，H股PB 在0.35x-2.00x之间。此外，我们探讨了PE估值的可能性，当前中国太保 和中国平安（包含A/H）的营运利润PE在6.1x-9.6x之间，友邦保险的营 运利润PE为14.1x。

资负匹配应对利差损风险

对于利差损的担忧可能是当前压制寿险公司估值的最大因素。市场利率不断 下滑，压制保险公司的现金投资收益和总体投资收益，而负债刚性成本下降 缓慢。2024年中资上市保险公司的平均现金收益率为3.4%，与平均预定利 率的差距在过去几年不断收窄。资产负债久期匹配成为衡量保险公司资产负 债表稳健性的重要因素，匹配程度高的公司对利率变动相对不敏感，净资产 受利率下降的影响较小，而资产负债严重错配可能导致净资产下滑。在市场 对低利率的判断没有完全改观的情况下，我们认为资产负债表安全性可能是 投资者最应优先考虑的问题。相对而言，中国太保、中国平安的资产负债匹 配程度相对较好。