工业公用环保行业专题研究：三大电气，电力新周期下的变化.pdf

工业公用环保行业专题研究：三大电气，电力新周期下的变化。新周期下三大电气的变化：煤电高水平核准+盈利结构优化+股东回报改善。回顾历史，我们发现发电设备制造业具有较为明显的周期性，三大电气的业 绩表现与国家政策、产业需求明显相关。而未来我们认为：盈利结构的改善 （2024年电站服务、水电、核电等相对传统火电弱周期业务的毛利占比提 升至40%-60%）和煤电的高水平常态化核准会带给东方电气等发电设备制 造业更健康和平稳的盈利增长，结合公司充沛的在手现金与不断提升的分红 比例，我们认为发电设备制造业的投资逻辑有望从过去的“订单驱动型”转 向稳健增长的“类红利股”。推荐东方电气A/H，发电设备制造业相关标的 还包含哈尔滨电气H与上海电气A/H。

存量置换/风光配套/顶峰负荷：2025-30年煤电新增订单或达70GW/年

考虑到目前三大电气煤电业务产线几乎满产，2024-25年的新订单对 2025-27年的收入和利润几乎没有影响，但对中长期的盈利稳定性相对重 要。我们测算：1）目前服役超25年的煤电有87GW，1995年开始的火电 投产高峰或将对应2025年开始的第一轮退役高峰，2025-30年等容替代或 带来12-16GW/年的新订单；2）4.55亿千瓦风光基地对应配套煤电 20-30GW/年；3）若电力系统备用率维持在15%以上，2025年起新增火电 核准或达70GW/年（2017-24年均核准45GW）；以现有三家公司的产能， 价格战的概率较低，可以有效保障订单的盈利能力。

2024年三家公司弱周期业务毛利占比已达40%-60%

即便我们认为新建煤电设备的周期性较强，三大电气煤电业务毛利占比也已 下降至40%左右甚至更低（2024年东方电气/上海电气/哈尔滨电气煤电毛 利占比28/41/38%）。考虑到1）核电业务景气度高，订单执行周期至少3-5 年；2）抽蓄业务空间广阔，订单执行周期通常超过5年；3）存量煤电的后 市场服务业务规模或随在役机组装机容量增加而持续扩大，且利润率是新建 订单的2倍以上（参考东方电气历年煤电业务毛利率及电站服务业务毛利 率）——我们认为前述弱周期业务利润贡献的持续提升，或能有效降低发电 设备制造业收入与利润的周期波动，盈利的稳定性有望提升。

三家业务优势各有千秋，相同的是报表质量不断改善

以2024年毛利结构为例，上海电气的煤电占比最高，东方电气的电站服务 占比最高，哈尔滨电气的水电与核电占比最高。盈利能力层面，东方电气水 电毛利率较高，哈尔滨电气虽核电业务订单体量相对较小但2024年毛利率 优于同业（或系年内结算订单所处阶段或设备种类存在差异所致）。东方电 气H与哈尔滨电气H的2024年在手净现金已超当前市值；且据东方电气公 告，在2024年基础上（46.76%），2025-27年分红比例将逐年增长至少1pct， 我们认为随分红比例提升，公司有望通过更稳健的股东回报改善估值。

当前估值或反映了对行业2027年后利润增长的担忧，我们认为有修复潜力

以东方电气为例，A/H股2027年wind一致预期对应的市盈率为9.4x/6.8x （2025/5/30收盘价），公司承诺的分红比例至少49%，对应2027年A/H 股股息率超5%/7%。我们认为当前估值或反映了市场担忧2028年起公司盈 利难以实现稳定增长——本质上是2022-23年“三个八千万”的核准高峰期 后，市场对煤电新订单持续性的担忧。我们判断煤电2025-30年或迎来高水 平核准，且通过对三大电气利润结构的拆解，我们认为其盈利结构也在持续 优化，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复。