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金融工程行业研究：从资产配置走向因子配置，中国版全天候增强策略。本文基于宏观因子风险平价框架，成功构建了中国版全天候增强策略，为低 利率时代的资产配置提供了新思路。我们借鉴桥水全天候策略的思想，遵循 “宏观象限划分与资产选择→象限风险度量→象限风险平价”的步骤构建策 略。在此基础上，与桥水完全放弃宏观择时不同，我们引入宏观预期共振动 量来对基础策略进行增强。从构建效果看，全天候策略相比传统资产风险平 价策略有着更强的宏观适应性；引入宏观观点进行象限偏配可以全面提升全 天候策略的表现。今年以来（截至4月30日），增强策略、基准策略和传 统策略的扣费后累计收益分别为：6.21%，5.70%和2.32%。

范式重构：从资产风险平价到因子风险平价

传统资产风险平价过度依赖低波动资产，且在杠杆限制的情况下难以构建中 高波动特征的投资组合。相比之下，因子风险平价强调挖掘资产的真实风险 驱动因素。通过捕捉并分散配置多元化风险溢价，策略能够突破资产分类局 限，避免单一资产表现对整体收益的制约，从而获取更稳健的收益。因子风 险平价策略的一般步骤为：(1) 因子选择：识别并选取具有独立经济逻辑和 长期风险溢价的底层因子，构建回报流；(2) 风险度量：将资产风险分解至 因子层面；(3) 权重分配：各因子风险平价；(4) 动态再平衡。

经典案例：桥水基金的全天候策略

桥水全天候策略是宏观因子风险平价的标杆实践。该策略放弃对宏观经济的 主动择时，通过构建宏观不敏感组合获取长期稳健收益。我们认为策略的精 髓在于使用“分域建模”的思想重构配置逻辑。通过引入增长超预期/不及 预期、通胀超预期/不及预期四象限，策略将笼统的“资产选择难题”转化为“特 定宏观象限内的资产择优问题”。此外，全天候策略不进行宏观预测不意味 着完全放弃宏观观点，相反，我们认为其对宏观的理解内化在资产选择和风 险度量维度，是策略的核心优势所在。

国内实践：中国全天候增强ETF组合构建

借鉴因子风险平价的框架和桥水全天候策略的实践，中国版全天候策略构建 的步骤如下：(1) 宏观象限划分与资产选择：划分为增长超预期/不及预期、 通胀超预期/不及预期四象限；各象限依据宏观逻辑选择资产。(2) 象限风险 度量：以象限内资产等权组合作为“象限因子组合”，用EWMA半协方差刻 画组合下行风险。(3) 象限风险平价：对于全天候基准策略，对各象限进行 风险平价；对于全天候增强策略，结合买方预期动量和卖方预期动量刻画增 长和通胀预期共振动量，根据预期动量的方向，从增长和通胀象限中各选出 一个象限，再进行风险平价。