雪峰科技研究报告：拥稀缺资产，顺新疆大势，携强者同行.pdf

雪峰科技研究报告：拥稀缺资产，顺新疆大势，携强者同行。公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生 产企业。截至 2024 年底，公司形成 3.6 万吨固定线产能和 8.35 万吨混装产能 （占比 70%）。随着新疆煤炭产量的上升，公司炸药产能利用率已由 2016 年 的 50%提升至 2024 年的 100%，同期价格亦从 6671 元/吨增长至 8449 元/吨， 爆破服务收入从 4 亿增长至 23 亿；子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产 企业，现有硝酸铵设计产能 66万吨，产能利用率仅约为 68%，且2021年《关 于进一步加强硝酸铵安全管理的通知》中明确提出，对硝酸铵建设项目从严 审批，公司硝酸铵产能具有极强的稀缺性。

依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可 期。根据我们对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030 年新疆煤炭总产量有望 达到 10 亿吨，为消纳剩余约 5 亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括 煤炭外运、煤电、以煤制气布局为主的现代煤化工等，在此背景下：1）当前 雪峰科技的炸药产能利用率 100%，在包装炸药产能跨省转移较为困难的大背 景下，公司的包装炸药价格中枢有望进一步抬升；2）基于我们对 2030 年新 疆煤炭新增 5 亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新增产量或将基本来 自开采条件简单的露天煤矿，未来对应爆破服务增量市场有望超过百亿，且 新疆未来的项目以大型露天煤矿为主，对爆破服务承包商的垫资能力，服务 资质以及产能容量均有较高要求，一定程度上构成竞争壁垒，行业未来格局 有望稳定。公司作为新疆区域炸药龙头企业之一，下属新疆雪峰爆破工程有 限公司在 2023 年获得一级爆破服务资质，在增量市场中获取份额的确定性较 高。

易主广东宏大，产能注入+效率提升，公司成长可期。2025 年初正式易主广 东宏大后，我们认为：一方面，公司产能增长值得期待：根据双方未来解决 同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的 3 年内以资产置换、现 金转让或资产认购等方式向公司注入不少于 15 万吨炸药产能，并在 3-5 年内 注入全部民爆资产。广东宏大当前合并炸药产能为 58 万吨（不含雪峰，截至 2024 年年底）。另一方面，宏大控股后有望为公司带来新的经营活力，公司 内生经营效率的改善同样值得期待：a. 随着新疆煤制气项目逐渐投建投产和 新疆油气区块开发，公司天然气原料成本或存在下降空间。基于公司 2025 年 的采购天然气数量（即 5.69 亿方），公司采购天然气价格每下降 0.5 元/方，即 可形成 2.84 亿利润增厚（约占公司 2024 年归母净利润的 42%）。b. 借助新疆 优越地理位置+稀缺硝酸铵产能，跟随广东宏大进军海外一带一路市场，公 司的硝酸铵资产有望迎来新一轮价值重估。