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银行业策略深度报告：银行配置策略报告系列二，如何配银行能战胜基准？历史复盘和超额归因。前言：《公募基金高质量发展行动方案》推出以来，对中国公募基金行业发展 产生深远影响，作为资本市场最重要的机构投资者，未来“战胜基准”成为主 动管理的重要使命和考核核心，本篇报告聚焦银行股配置，作为系列配置报告 的第二篇，通过历史复盘，探索银行股获取超额的秘诀，力图为配置银行股的 投资者跑赢基准提供策略支持。

银行股历史复盘：什么时候有好的投资价值？1）银行年度绝对收益取决于宏 观经济和流动性：经济增速向上及流动性宽松的时间，银行有正绝对收益。但 经济预期悲观时，市场担心银行的资产质量恶化，银行往往录得负绝对收益； 若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信用，银行股基本面趋于转弱，亦是负绝对 收益。2）银行股超额收益取决于银行股的相对优势：基本面 or 估值。银行股 在过去 20 年中有 14 年取得了超额收益，在未取得超额收益的年份中，除 2010/ 2020 年其余年份银行均有绝对收益。总的来看，经济预期平稳或下行的时间 段，如 2012-2018 年的平稳下台阶，银行股一般都能够有超额收益；而经济预 期上行时，银行股整体上行弹性不如大盘。

长久期下银行股收益：“长跑冠军”。 1）不同久期下银行股的持股收益：15 年 /10 年/5 年维度均跑赢宽基指数，是良好的中长期持股品种。自 2010/2015/2020 年作为历史周期起点，持有银行指数的收益率分别为 170%/92.9%/39.6%，均 高于同期持有沪深 300 的持有收益率，且持有四大行的个股长期收益率更高。 2）银行股过去 3/5/10/20 年持有周期下年复合收益率均为正。和家电、煤炭、 通信、石化板块是唯五所有持有周期收益率都为正的板块。过去 20 年（2005- 2024 年），A 股板块里银行平均年化回报率 12.58%，在所有中信一级行业里排 名第三。过去10年/5年/3年，银行平均年化回报率分别是6.24%/11.04%/9.99%， 分别排名所有一级板块中第七/第九/第二。

银行股收益来源：稳定的 ROE 和分红+经济向上的期权。理论上，银行股中 长期的 ROE 就是投资回报率。当前银行业 ROE 仍维持在 9%以上。尽管行业 净息差自 2020 年来快速收窄，但行业资产质量保持优异带来的信用成本下行、 和利率下降带来的非息收入增加一定程度上缓释了 ROE 的降幅。我们对息差 下降对 ROE 拖累进行敏感性测算：其他因素不变下，净息差下降 10bp，银行 ROAE 平均下降 0.87pct，从 10.4%下降至 9.5%。极限压力测试情形下的银行 平均 ROAE 仍会超过 8.6%。若经济结构能够加速转型、或宏观经济企稳向上， 带来行业资产端收益率的企稳上行，以及净手续费收入的恢复性增长，则行业 ROE 会企稳并趋于上行。

银行内部个股持有收益率特征也有不同：反映近年来 ROE 的分化。1）国有 银行：波动率低，稳健收益。五大行近 3/5/10 年复合收益率均在 6%及以上（邮 储上市较晚），特别近 3 年因市场风格切换复合收益率达 20%以上。近 20 年 复合收益率五大行平均在 5.72%，亦是处于较高水平。2）股份行：近 20 年复 合收益率高于国有行，但近 10 年来不同股份行之间持有收益率开始分化，背 后是银行之间的 ROE 分化。整体高 ROE 对应更高的长久期收益率。3）优质 区域城商行：短久期收益率上升，进一步反映 2019 年来存量经济运行下，区 域经济分化带来的银行 ROE 分化。优质区域的城商行持股收益特征向国有行 靠近。