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慕思股份研究报告：行业大有可为，AI床垫驱动新成长。国补延续带动短期需求景气度回升，中长期行业仍具扩容空间。短 期来看，2025 年国家延续家具消费补贴政策，政策促使行业景气度 有所回升，根据久谦统计，25 年 2/3 月三大电商平台床垫销售额分 别同比增长 27.6%/20.7%至 7.5/11.0 亿元。中长期来看，1）量维 度：中国床垫渗透率和更新率较海外仍有显著提升空间，在消费者 对于睡眠关注度逐步提升的背景下，根据我们测算，当更新率加快 为 9 年/次时（目前为 10 年/次），2026-2027 年床垫需求量同比均 有望实现正增长。2）价维度：近年来，据电商平台统计，床垫销售 均价逐步上探，并随着床垫科技含量的增加，以 AI 床垫为代表的大 单品有望进一步助力销售均价上探。此外，中国床垫行业集中度显 著低于美国床垫行业，在国补助力头部企业的背景下，随着龙头企 业产品力提升、渠道完善，床垫赛道“大企业”诞生可期。

后续增长驱动一：主品类依托 AI 床垫新品+品牌矩阵完善，有望突 破成长瓶颈。1）据《2025AI 时代健康睡眠白皮书》，2024 年 AI 床 垫全球市场规模约 18 亿美元。公司 AI 床垫持续迭代，目前已推出 T11 相关产品，作为大单品不仅利于公司拉高客单价，并且依托 AI 品类切入商超渠道，助力公司触达更广泛客群，挖掘潜在需求。2） 除慕思主品牌外，公司通过完善的品牌矩阵已实现对床垫市场不同 价格段的覆盖，目标消费群体显著拓宽。

后续增长驱动二：套餐营销效果较优，品类扩展驱动新成长。公司 围绕卧室、客厅场景横向扩展床架、沙发、智能睡眠等产品，床架收 入占比从 18 年的 22.8%增长至 24 年的 29.72%，沙发收入占比 22 年 -24 年维持在 7.7%附近。公司“套餐销售”的营销策略推动品类连 带率及客单价提升，扩品类逐步成为公司增长新动能。

后续增长驱动三：收购新加坡品牌，有望顺利切入东南亚市场。据 欧睿和 Mordor intelligence，25 年东南亚 6 个主要国家床垫规模 将达到 33.0 亿美元。一方面，随着东南亚人均 GDP 提升，渗透率和 更新率的提高，其市场规模仍具较大提升空间（目前仅为中国床垫 规模的 1/3，美国的 1/6）。另一方面，公司于 24 年 12 月以约 2.5 亿元人民币收购 MIPL 公司和其位于印尼的工厂公司 PTTC。2023 年 MIPL 公司营业收入约 9934 万元，净利润约 198 万元。慕思品牌+产 能+渠道三管齐下，后续东南亚市场扩张可期。