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汽车行业2024Q4&2025Q1业绩综述：总体符合预期，内外需均有韧性。板块观点重申：5月优先AI智能化+机器人！

节前节后发生了哪些重要变化？中美贸易战或趋于缓和是最大的外在环境变化。美国允许对 进口汽车零部件、在美国组装汽车的汽车生产商进行一定程度的补偿，或是美国这轮持续加 征关税后的“松动表现”，有助于大幅缓解此前市场对汽车因为中美贸易战持续升级所带来 的三层担忧：1）贸易战升级对汽车外需的影响；2）贸易战升级引发间接的汽车内需价格战；3）小米事故引发智驾强监管。而假期期间美股特斯拉/港股汽车表现均较为强势，港股地平 线/小鹏汽车等领涨。

当前时点汽车板块如何配置？我们依然坚持看好2025年【AI智能化/机器人+红利风格】两 条主线并存选股思路，5月看好AI智能化/机器人反弹空间或更大。【AI智能化/机器人】是 乘用车-零部件大板块核心矛盾。

行业整体：1） 2025年初至今小鹏汽车/零跑汽车/比亚迪/吉利录得正超额涨幅：小鹏P7+/M03两款车型交 付表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上；零跑交付表现较佳同时B10 表现亮眼，此外24Q4实现单季度盈利，表现超预期；比亚迪自2024年12月起出口数据表现持续亮眼，同时 2/10智驾发布会3/17超充发布会推动智驾平权/兆瓦闪充彰显技术实力 。2）量—2024Q4以旧换新政策效果 持续显现，零售同比呈现较高涨幅，出口增速下滑。2024Q4乘用车整体零售同比+17%，国补+地补持续发 挥促成交作用，同时年末政策延续性未明确情况下部分经销商催单效果良好，Q4整体消费景气度较佳。出口 环比来看主要是上汽/比亚迪Q4环比Q3出口增长5/2万台。渠道库存方面24Q4加库17万辆，但全年而言行业 去库。2025Q1行业零售/出口/批发均保持同比正增长。商务部等在1月就明确汽车以旧换新政策延续，稳定 消费者信心，行业零售/出口/批发同比分别+3%/+6%/+13%。3）结构—2024Q4由于油车折扣力度加大/季 节性因素影响新能源零售渗透率环比-1.2pct；Q4新能源渠道加库较多，其中比亚迪加库18.2万辆；出口方面 由于比亚迪出口环增2万辆，新能源出口同环比仍维持正增长；新能源批发在出口/加库带动下渗透率环比微增。 2025Q1渗透率环比下行且从3月数据来看环比改善幅度低于往年，新能源整体表现略低于我们预期。

对比：1）ASP：整体而言车企ASP2024Q4和2025Q1均呈现环比下滑趋势，核心原因为：1）低端品牌or车 型上量较多（例如蔚来/小鹏/理想）；2） 23Q4-24Q3以来出口支撑ASP趋势在最近两个季度中体现并不明 显（例如长城25Q1 ASP在出口占比环增情况下环比仍下滑）；3）价格竞争影响。 2）毛利率—2024Q4车 企毛利率表现分化。环比而言：1）毛利率上行主要原因有产品结构调整+会计准则变化导致Q3基数较低（+ 规模效应+持续降本影响；2）毛利率环比下行的主要原因有会计准则调整+产品结构调整+折扣加大+其他。 3）费用率—车企费用率变化24Q4与25Q1均无一致性趋势，部分车企（比亚迪/长城/上汽等）受会计准则变 更的影响销售费用率有较大波动；此外年末奖金计提等事项影响24Q4销售/管理费用率（长城/赛力斯）。4） 单车盈利—整体而言车企单车利润在最近两个季度中未有显著改善，原因来自：1）虽整体而言直接价格竞争 趋缓，但自24Q4以来部分车企加码免息等权益；2）部分车企低端车型占比提升。

展望：25Q2景气度目前来看较为平稳，同时上海车展前后上市一批重点新车，我们目前对Q2行业量和利润预 期仍较有信心，车企单车盈利能力有望企稳向上。