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基础化工行业研究：业绩仍然承压，建议关注内需和国产替代方向。在周期下行背景下，化工板块业绩虽然继续下滑但速度趋缓。在经历了 2021 年期间周期向上推动量价齐升带来 的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑， 虽然 2024 年开始各领域终端需求逐渐步入修复期，但化工板块整体表现仍然相对疲软。2024 年化工行业整体实现营 业收入 6.67 万亿元，同比下滑 2%；归母净利润 1725 亿元，同比下滑 14%。2025 年 1 季度化工整体业绩环比有所修复， 单季度化工行业整体实现营业收入 1.59 万亿元，同比下滑 2.7%，环比下滑 1.7%；归母净利润 531 亿元，同比下滑 4.3%， 环比增长 181.4%。

从各细分子行业来看，2024 年收入和利润均表现较好的行业有轮胎、合成革和其他橡胶制品等，业绩承压的行业 有钾肥、石油贸易和纯碱等；2025 年 1 季度业绩增速较高的有玻纤、改性塑料、钾肥等；业绩承压的行业有纯碱、石 油加工和聚氨酯等。2024 年盈利能力提升明显的行业有合成革、炭黑、磷肥和氟化工，下滑显著的有钾肥、纯碱和玻 纤等；2025 年 1 季度盈利能力有明显提升的行业主要是氟化工、钾肥、玻纤和合成革等，下滑明显的行业是纯碱、轮 胎、氮肥、粘胶等。2024 年至今化工板块各个子行业景气度分化较为明显，景气开始承压的轮胎板块为我国出海产业 的典型代表，主要受到核心原料橡胶价格向上和海外关税风险等负面冲击；景气拐点向上的板块有玻纤和钾肥，其中 玻纤在下游需求改善的背景下厂家宣布提价，从而实现盈利的底部回升，钾肥则受益于春耕备肥需求驱动叠加全球供 应趋紧预期带来的涨价行情。

从企业端的股价和业绩表现来看，农药板块的个股业绩表现相对较好，涨价和主题为两大投资主线。农药板块相 关企业主要受益于部分品种的涨价行情，同时前两年板块经历下行周期后业绩基数相对较低，因而在 2025 年 1 季度 表现出较强的业绩弹性。此外在行业整体基本面偏弱的背景下，人形机器人、AI 材料、深海经济等相关概念股也迎来 主题性行情。

龙头企业的业绩随着所处行业景气度的切换出现分化，具备成本优势和完善布局的龙头彰显业绩韧性。受需求疲 软和化工产品价格底部震荡的影响，万华和扬农 2024 年业绩有所回落，净利润同比分别下滑 22.5%、23.2%；从 2025 年 1 季度表现来看，万华和华鲁在主营产品价格下跌的背景下业绩明显承压，农药龙头扬农在行业景气回暖的背景下 迎来业绩拐点，净利润同比增长 1.4%。虽然轮胎行业在原料涨价、竞争加剧和海外关税风险等多重负面影响下景气开 始回落，但龙头企业赛轮轮胎仍然展现出较强的业绩韧性，2024 年净利润同比增长 31.4%，2025 年 1 季度仍然维持了 正增长的趋势，净利润同比增长 0.5%。