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白酒行业专题研究报告：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发。白酒板块 24 年年报及 25 年一季报兑现度均较为不错，多数酒企表观业绩高度契合市场预期。在当下行业景气度仍承 压的背景下，一方面酒企需紧抓需求拼抢巩固市场份额，发挥其品牌/渠道/组织等优越性；另一方面，欲速则不达， 底盘企稳方能厚积薄发。因此，平稳兑现已是磨底期酒企不错的答卷。 当下已至白酒消费淡季，酒企的营销重心也逐步倾斜至流通渠道稳价盘、团购商务做客情、宴席聚饮抢需求。虽短期 商务团购等需求尚未观察到拐点，但我们仍强烈推荐白酒板块的底部配置价值，核心在于内需复苏的中期叙事仍未改， 外部环境的波动会进一步夯实内需政策加码的预期，叠加稳步提升的分红水平&龙头实现正增长置信度强，白酒板块 已是攻守兼备的配置优选。

收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但 25Q1 幅度收窄。1）24 年板块合计实现营收 4385 亿 元，同比+7.6%；25Q1 实现营收 1525 亿元，同比+1.7%，其中贵州茅台&五粮液占板块营收比重达到 57.4%、同比+3.7pct， 剔除两者后板块 25Q1 营收同比-6.4%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3 分别同比-10.0%/-14.1%）。2）25Q1 末板块 预收款余额 443 亿元，同比+8.6%；25Q1 营业收入+△预收款同比+2.3%。其中，现金回款情况超出此前预期，24Q4+25Q1 合计实现销售收现 2749 亿元，同比+4.1%；相对应地，25Q1 末板块应收款项余额 328 亿元，同比-27.0%。3）量价方 面，24 年 18 家酒企中 6 家录得销量同比下滑/7 家录得吨价同比下滑/7 家录得量价齐升，产品结构下移、加大费投政 策等进一步传导至酒企表观。经销商层面，截至 24 年末 6 家经销商数量同比减少/10 家单经销商营收体量同比下滑。

利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显。1）整体利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支 撑时部分费用开支仍相对刚性，且酒企普遍为守份额仍在加码费投。24 年板块合计实现归母净利 1668 亿元，同比+7.6%； 25Q1 实现归母净利 634 亿元，同比+2.3%，其中贵州茅台&五粮液 25Q1 占板块归母净利比重达到 65.8%、同比+4.3pct， 剔除两者后板块 25Q1 归母净利同比-9.2%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3 分别同比-12.3%/-60.6%）。2）24 年板 块整体毛销差为 71.4%，同比+0.5pct，逆势提升仅是内部结构中高毛销差高端酒占比提升带动；25Q1 整体毛销差为 73.2%，同比持平。3）24 年板块管理费用率/营业税金及附加占比分别为 5.2%/15.5%，同比-0.3pct、+0.3pct；25Q1 分别为 3.4%/14.3%，同比均-0.3pct。

机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增。1）截至 25Q1 末板块基金重仓持股市值占基金股 票投资市值比为 3.71%，环比-0.23pct。其中，指数类基金环比-0.56pct，主动权益基金环比+0.09pct。2）从配置权 重来看，25Q1 板块主动权益基金超配比例为 3.08%，环比+0.68pct。剔除头部消费类赛道基金后，25Q1 末主动权益基 金投资市值比为 1.76%，环比+0.12pct（2010 年至今均值约 3.35%，目前水平接近于 16Q4~17Q1 之间），持股集中于贵 州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等。3）25Q1 沪深港通持股占比来看环比小幅加仓。其中，持股市值 50 亿以上 的主要为贵州茅台（环比+0.2pct），五粮液（环比持平），山西汾酒（环比+1.1pct）。