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上美股份研究报告：由大到强，执炬而行，破茧长歌。诚然，韩束过去两年的快速发展，和抖音短剧流量的爆发有很大的关系，但我们认为，韩束取得成功的原因并非完全归因于偶发性，而在于其敏锐的渠道借势与灵活的战略调整，这是公司始终不变的能力。

在抖音渠道架构调整的背景下(23 年对白牌商家的重视度提升、24年上半年启动低价战略)，韩束懂得借势，早期率先与头部达人合作推出短剧获得流量曝光，之后以达播承接流量转化，实现 GMV 爆发式增长。产品端从高性价比红蛮腰套盒切入市场，随后快速推出白/蓝蛮腰系列承接需求。对渠道的充分理解+足够灵活的战略，是韩束23年以来 GMV 实现快速突围的原因。 

在科技产品的持续推出+品牌资产的建设下，韩束已经迈向下一发展阶段，公司底层能力不会跟随渠道变迁而消退，因此我们有信心看到韩束实现另一跨越。

随着抖音以 GMV 导向的流量规则的变化，24 年下半年以来，我们也看到公司频频推出系列科技力新品，包括 X 肽系列(面霜、眼霜、面膜到水乳)、男士护肤、次抛、彩妆等产品，尤其 X 肽系列，其定价处于中高端的位置。我们始终强调，公司的策略并非偶发性，早在 24 年 4 月，公司便备案了自研原材料环六肽-9，并进行了系列的科研背书宣传活动，24 下半年以来以科技力的产品承接，公司始终在合适的时间做着正确的事情。

渠道方面，公司在抖音渠道的达人占比贡献逐步下降，品牌自播+商品卡有明显的提升，不同阶段下，我们有望看到公司前期积蓄的力量不断转化，上一阶段是GMV量级的爆发，下一阶段可能是毛销差的优化与品牌力的不断提升。

第二曲线 Newpage 一页婴童品牌，以差异化的定位提速发展。23/10-24/9，仅天猫+抖音两个渠道婴童护肤品销售额达到 70 多亿元，仍表现出较好的增长态势，其中润肤乳+面霜占据了半壁江山。但目前婴童市场多数品牌平均单价在百元以下，newpage一页凭借医研共创&行业专家背书，在价格带上与其他品牌有明显区隔，安心霜已成为超级单品，24 年实现收入 3.8 亿元，同比增长超过100%。随产品在年龄段不断实现突破，一页有望凭借其差异化定位+独特的品牌基因提速发展。

总结而言，支撑公司穿越周期的底层能力，在于人才梯队+组织效率+科研实力。公司股权保持高度集中，实控人吕义雄先生直接+间接持股合计近80%，高管团队均有长期化妆品行业的从业经验。研发以及供应链体系方面，公司2003年就开始自主研发活动，公司拥有两个科研中心，分别位于上海及海外，公司也是首个在海外设立规模化科研中心的国货品牌。此外，公司 300+人的研发团队，过去五年研发投入接近6亿元，已经有包括环六肽在内的四大核心成分问世，以科研和市场驱动产品。供应链体系方面，公司在 2005 年 12 月就开始布局自主供应链，大部分产品均能自主生产，灵活把控生产节奏满足柔性生产需求。公司还拥有清晰的短中长期战略，期待上美股份不断谱写新篇章。