保险行业专题报告：他山之石可攻玉——低利率下保险业的困境与出路系列报告（二）.pdf

保险行业专题报告：他山之石可攻玉——低利率下保险业的困境与出路系列报告（二）。日本：增配海外证券对冲国内低利率压力。1）日本寿险业采取激进的 经营策略，导致在 1990s 泡沫经济破灭后出现严重利差损。在 1980s， 日本寿险业通过提高产品预定利率、大量配置股票等高风险资产，推动 了业务短期高增长。但是泡沫经济破灭后，利率水平大幅下行，寿险行 业陷入严重利差损，多家寿险公司破产倒闭，因此行业不得不通过多种 手段展开自救。2）负债端：下调预定利率、调节险种结构；增配国债 与海外资产。①持续下调预定利率。日本金融厅将寿险公司预定利率与 历史十年期国债收益率水平挂钩，由 1990 年的 6.25%持续下调至 2000 年的 2%，目前预定利率已经降至 0.25%。②调整产品结构，业务重心 从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。死差益更高的 第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）成为日本寿险业增长的主动 力，医疗险业务占比由 1995 年的 12%攀升至 2023 年的 34%。1999-2002 年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负 60%以上的情况下， 日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。3）投资端：通过大量 配置海外资产对抗国内低利率。在 20 世纪 90 年代破产潮之后，日本寿 险业资产配置采取平衡投资策略，有价证券占比从 1998 年的 52.2%增 加到 2023 年的 83.0%，其中海外证券是第二大投资标的，占有价证券 比重在 17%-31%之间。日本海外资产以债券为主，2023 年末占海外证 券投资比重已达 95.2%，保证了整体投资的稳健性。4）2013 年起日本 寿险业已经扭转了利差损。目前日本险企平均负债成本已降至 1.5%- 2.0%左右，投资收益率企稳并保持在 2.5%上下，利差损转为利差益。

美国：针对不同账户采取差异化配置策略。1）负债端：增加独立账户 产品占比，建立动态调整的评估利率机制。①美国寿险资金分为一般账 户和独立账户。一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证收益 年金等，利差风险由保险公司承担；独立账户资金主要来自投资连结险、 变额年金等。在 21 世纪初利率快速下降的阶段，美国寿险行业负债结 构中独立账户的占比由 2002 年的 28%快速提高至 2007 年的 38%，近 年来一直保持在 38%左右的水平。②2000-2024 年，美国传统寿险最高 法定评估利率从 4.5%一路下降至 3%，从而降低了保险公司的经营压 力。2）投资端：基于不同账户进行资产配置，整体增配权益类资产。 从整体数据看，美国寿险业持续加配权益资产，占比由 1980 年的 10% 显著增至 2023 年的 26%。分账户来看：①一般账户资产配置整体基本 保持稳定，固收资产保持在 65%-70%左右，权益资产保持在 2.2%至 2.5% 之间，美国寿险公司通过适当的信用下沉和拉长久期获取更高收益， 2023 年新增债券中 10 年期以上合计占比 73.4%。②独立账户的风险由 投资者承担，一般为追求高收益，权益投资占比维持在 80%左右，近年 来比例有所下降，但仍在 70%以上。 

德国：降低保证利率，拉长资产久期，增配另类资产。1）负债端：下 调保证利率水平，降低负债成本压力。德国安联在负债端主要面临本土 业务保证利率较高的压力，但自 2010 年起持续下调保险保证利率，年 下调幅度为 10~20 个基点，2022 年末较 2010 年已经下降了超过一半。 业务结构上，安联保险持续减少保证收益产品占比，2017-2024 年保证 收益型产品占比从 23.9%下降至 7.2%。2）资产端：区域分散+信用下沉 +增配另类的组合拳。安联固收投资主要配置于政府债券和企业债券， 通过区域分散化投资降低单一市场利率风险，并且将资产信用评级逐步 下沉。此外还持续增加另类投资配置，目前保险资金中占比已近 30%。