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新诺威研究报告：创新加码重塑估值，双轮发展助力巨头转型。研发能力具备全球竞争力，ADC 与 mRNA 平台有望孵化重磅炸弹： 公司并购巨石生物获得全流程 ADC 研发平台，截至 25 年 2 月共有 8 款 ADC 产品进入临床阶段，3 款产品已完成海外授权。核心品种 中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌 PDX 模型中肿瘤抑制率超 80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们 看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2 ADC）针对 CLDN18.2 高表达胃癌患者 ORR 为 47%，≥3 级 TRAE 仅 24.2%，安全性领跑 同类竞品；SYS6002（Nectin4 ADC）治疗 UC/CC/HNSCC 的 ORR 达 到 42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA 平台同样完成产业化验 证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV 疫苗、HPV 治疗疫 苗及 VZV 疫苗快速推进中。

现金流业务矩阵成型，PD-1 单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边 际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌 3L、奥马珠单抗类似物慢性自发 性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类 似物处于 III 期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协 同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺 24-26 年净利润不 低于 4.4/3.9/4.4 亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白 药）国内市占率稳居首位，1 类新药 TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司 美格鲁肽类似物预计 2026 年上市。同时差异化布局月制剂司美，远 期溢价空间可期。

传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于 2022Q2 见顶后，2024Q2 出口单价已回落至 2017-2020 年平均值（约 9 美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计 25-26 年咖啡因收入恢复 正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺 24 年净利润 1.02 亿元，24 年已规 划产能 280 吨（23 年 200 吨，同比+25%），预计 25-26 年阿卡波糖 销量保持稳定增长。