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华润饮料研究报告：长坡厚雪，再启新程。包装水行业引领者，全国化和扩品打开空间。公司包装水品牌怡宝是国内 两大龙头之一，其他饮料产品持续培育，如至本清润、蜜水系列等，共 13 个 品牌 56 个 SKU。目前公司 90%以上的营收来自包装饮用水业务，大本营位于 广东，南部为优势区域，全国化持续拓展。公司 IPO 发行价格为 14.5 港元/股， 募集资金总额约 50.43 亿港元，将主要用于产能扩张及渠道建设。

包装水行业竞争加剧，价格带呈现下探趋势。包装饮用水是即饮行业最大 子品类，整体呈稳健增长趋势，格局相对稳固，2023 年 CR5 为 58.6%。但 2024 年行业竞争激烈，农夫山泉推出绿瓶水下探一元价格带，娃哈哈抓住舆论红利 发力包装水建设，多家品牌促销降价。我们认为，长期趋势看，品质优化、品 类细化仍是行业主线，渠道建设的下沉、全面和精耕是核心竞争壁垒所在。

内延外生补短板，多维度寻求成长增量。公司在现有优势基础上，持续寻 找新成长动力。1）区域端：公司 30+%收入来自南部区域，近年来在“西进、 东扩、北伐”全国化战略带动下，长江沿岸、北方、粤港澳大湾区均实现良好 成效。2）渠道端：公司目前覆盖超 200 万个网点，经销商 1000 余家，但相较 行业龙头仍有提升空间。终端网点拓展+精耕下沉市场+冰冻化投入，渠道力有 望持续提升。3）产品端：公司积极拓展饮料业务，目前菊花茶为公司饮料业 务最大单品，2023 年零售额 7+亿元，其他产品加速培育中，预计 3-5 年内饮 料业务占比有望快速提升。4）产能端：公司目前外协代工比例六成以上，灵 活性强但成本较高。公司加大自有产能建设，我们以 2023 年为基准进行测算， 若自产比例每提升 5%，对应毛利率可改善 1pcts+，盈利能力有望逐步提升。