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聚氨酯行业分析报告：从海外企业财报看未来三年聚氨酯供需格局。MDI是化工品种技术壁垒最高的产品之一，全球呈现寡头垄断格局，主要产能和核心技术基本掌握在四家海外巨头(巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏)和国内企 业万华化学手中，五家企业合计产能占比超 90%。本文，我们将从五大聚氨酯生 产企业近年的财务情况出发，展望未来三年聚氨酯的供需格局与发展趋势。

财务报表角度出发，企业挺价诉求渐强。通过分析我们发现，仅有万华化学凭借优 异的成本控制有效平滑了周期的波动性，其余四家海外聚氨酯生产商近年经营普遍 承压，2023年营收同比下跌20至30%，净利率与ROE等指标近三年也呈现显著 下滑趋势。此外，海外企业陆续开启的成本节约计划和资产优化措施等也是其财务 情况恶化的映照。结合周期角度聚氨酯产品盈利已磨底多时，我们认为本轮企业对 于集中挺价修复盈利的诉求或逐步增强，其中以聚氨酯为核心业务的科思创和亨斯 迈尤甚。考虑到 MDI/TDI 供给高度集中，企业易形成挺价合力，同时当前部分产 品库存见底，有望进一步支撑挺价逻辑，促进盈利改善。

基于企业愿景假设，聚氨酯供需或向好。在几大生产企业对聚氨酯需求的展望中我 们发现，短期来看，国内需求在家电、汽车以及无醛板等行业的带动下迎来修复， 海外需求特别是建筑业需求仍有承压。长期来看，企业对于聚氨酯需求保持稳定乐 观，科思创预测MDI和TDI市场长期平均增速分别在6%和3-4%。基于上述企业 的愿景假设，我们对聚氨酯未来三年的供需平衡表进行预测：

①MDI：供给侧，新增产能十分有限，2025 年关注万华宁波 60 万吨进展，2026 年关注巴斯夫美国20万吨的落地。需求侧，聚合MDI下游主要应用领域白色家电 和汽车有望继续受益国内以旧换新政策和企业积极出海战略，实现同比向上；无醛 板、冷藏集装箱等新兴领域在市场推广和行业趋势的演绎下，预计维持较高增速； 建筑领域也有望在十四五收官之年迎来复苏。纯MDI下游主要集中在纺服领域， 有望在促内需政策下需求回暖，且氨纶等仍在扩产周期，也将进一步带动对上游 MDI 的需求。综上，我们预计2025-2027年国内MDI供需差分别为-16/-2/-32万 吨。

②TDl：供给侧，趋势上预计呈现海外装置退出、国内龙头扩产的特点，未来三年 新增产能中仅有万华福建36万吨较有确定性，预计2025年建成；而三井化学计 划2025年将产能缩减约7.8万吨。在行业扩产更有序下，集中度有望进一步提高， 格局有望得到优化。需求侧，以软泡材料为主，终端集中在软体家具等领域，有望 受益软体家具产量的提升，保持需求上涨趋势。我们预计 2025-2027 年国内 TDI 供需差分别为-6/-2/-10万吨。

从巴斯夫新战略变化，展望行业未来趋势。在全球化工品需求承压的背景下，据巴 斯夫统计，2023 年中国是唯一实现产量正增长的地区，体现出中国市场在市场与 成本等方面的比较优势。巴斯夫最新战略中对于自身的定位由此前的“加大力度聚 焦客户，为其提供定制化的服务和解决方案”悄然转变为“成为客户首选的化工企 业，助力客户实现绿色转型”，强调了绿色低碳化工的重要性。以巴斯夫湛江基地 为例，其通过应用绿电、以电加热蒸汽裂解、天然气-二氧化碳重整制合成气等多 种手段以实现低减减排。此外，聚氨酯业务也趋向绿色化发展，巴斯夫2023年10 月成功生产全球首个生物质平衡（BMB）MDI，次年1月宣布单体业务部宣布将与 旭川化学在合成革应用中开展生物基MDI战略合作，持续助力聚氨酯业务绿色转型。考虑到欧盟碳税的影响，我们认为，未来中国化工有望实现从成本优势到绿色 成本优势的跃迁，为企业创造更多超额回报。