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英美烟草研究报告：雾化业务复苏正当时，HNB打开成长空间。随外部监管环境及公司产品战略逐步调整，公司新型烟草两大核心业务雾电子烟及 加热不燃烧（HNB）均步入重要变革时期。

估值复盘：多因素致使估值折价。2018年估值明显下调，目前PE 在7-9X，估值明显低于PMI及帝国品牌。低估值系回购力度明显弱 于同行及新型烟草转型速度慢。公司与PMI估值分化主要发生在 2018年，期间公司在上半年及下半年经历了明显估值回落，均与核 心雾化市场美国有关。

HNB：业务调整期，新品有望助力破局。2016年12月Glo初代产 品在日本仙台启动，随后日本全面扩张，并扩张其他欧洲地区市场， 叠加产品端迭代升级，业务2022年之前保持高速增长，在日本及欧 洲等关键市场实现20%左右市占率。2023年开始，随IQOS新一代 产品全面推广，市场竞争压力加剧，叠加外部一次性雾化电子烟挤 压行业空间、部分欧洲国家对调味产品限制，公司由于资本开支相 对审慎，产品力相对弱化，市占率下滑。2024年12月推出的Glo Hilo是公司突破性产品，全新加热方式赋予全新抽吸体验，也是公 司打入高端市场（行业价值量占比>80%）的重要抓手。

雾化：监管环境改善有望优化竞争格局。2018年起公司凭借思摩尔 陶瓷芯技术实现全球份额扩张，2022-2023年补充一次性产品应对 市场竞争，但整体增速放缓。预计美国市场一次性产品占比约70%， Vuse产品在美国合规市场份额40%+。2024年以来美国地区监管除 了多部门联合执法力度加强外，部分州已经开始执行雾化产品名录 及电子烟强制执行法案，执法从联邦层面逐步渗透到州层面，Vuse Alto获取大部分的需求转移。未来随合规监管推进，头部合规品牌 的弹性空间值得期待。