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燃机轮机行业深度研究：AI催化燃气轮机需求上行，关注国内产业链投资机会。全球AI数据中心扩张加剧电力消耗，带动燃气轮机发电需求高增。目前全球 AI 数据中心规模大幅扩张，导致电力 需求高增。高德纳预测2023-2027年全球AI服务器用电量将从195太瓦时提升到500太瓦时。燃气轮机凭借项目建 设速度快、发电稳定、启动速度快，碳排放低，成本较低等优势，未来有望成为AI数据中心领域供电的重要方案， 看好燃机长期需求上行。2019-2023年全球燃机销量从39.98GW提升到44.10GW，CAGR为2.49%，三菱重工预计2024 2026 年全球燃机年均销量为60GW，较23年提升36%，增长加速。我们预计2025-2027年美国AI新增用电对应燃机 的新增装机需求分别为12/15/18GW，分别同比+47%/25%/20%，保持高增。

燃气轮机：全球市场高度集中，海外燃机龙头订单高增，且长期享受高估值。（1）规模：根据Precedence research， 2023 年全球新机/服务市场规模分别为 262/376 亿美元，未来有望持续增长。（2）格局：三菱重工、西门子能源、 GEV 为全球三家龙头，2023年全球份额合计达82%，集中度高。（ 3）趋势：伴随燃机景气度上行，海外燃机龙头呈现 出3个共同点：燃机订单高增、计划扩大燃机产能、燃机订单以服务为主，且订单可见度高。例如GEV：2024财年， 燃机新签订单20.2GW，同比+113%；并计划2024-2027 年将燃机产能从55台提升到80台。2024年末，GEV电力业务 在手订单734亿美元，按2024年收入算，电力业务订单可见度已达4年。（4）估值：高维保占比带动现金流改善， 催化海外燃机龙头估值提升。例如GEV：持续稳定的维保订单带动现金流改善，2024年GEV经营活动现金流26亿美 元，同比+118%。同时，GEV估值水平持续攀升，2024M7-2025M1，PE-TTM 约从37倍提升到90倍。

燃气轮机叶片：燃机核心零部件，技术壁垒高，技术迭代慢，全球产能严重不足。（1）地位：叶片是燃机核心零部 件，价值量占比 35%，占比最高，耐高温程度直接决定了燃机的性能，涡轮进口温度每提高 40℃，燃机热效率可提 高 1.5%，功率增加 10%。（2）特征：第一，涡轮叶片的技术壁垒高，由于工作环境高温高压，通常选择高温合金作 为制作材料。同时制造工艺复杂，铸造和精密加工环节均包含10余道工序。第二，叶片技术迭代慢，单晶技术从90 年代沿用至今仍为主流，内部冷却技术更是从60年代沿用至今。壁垒高、迭代慢的特征导致行业新进入者较少，新 技术替代的风险小，龙头公司份额稳固。（ 3）产能：全球燃机叶片产能不足，PCC和Howmet为全球两大龙头，PCC在 2020 年员工数量减少40%，直到2023年收入尚未恢复2019年的水平，慢于整机龙头。Howmet在2020-2023年固定 资产净额持续下滑。2018年以来，PCC和Howmet固定资产周转率维持在2左右，显著低于GEV等整机公司。

中国燃机市场持续扩容，国产化加速推进。（1）规模：2015-2023年，我国燃机市场规模CAGR为9%，未来随着国产 化提升和燃气发电占比提升，看好中国燃机市场持续扩容。（2）国产化：21 世纪初，我国通过合作海外龙头，以市 场换技术引进重燃。2009年开始我国自主研发F级50MW重燃，在两机专项等政策支持下，近年来重燃技术不断取得 新突破。例如2022年我国实现F级50MW重燃国产化；2024年F级300MW重燃首次点火成功，国产化不断加速。

龙头公司基业长青的秘诀：重视研发投入+重视维保业务+业务多元化、市场国际化+长期重资产投入。我们复盘全球 燃机产业链龙头成长历程发现，重视研发带来的技术领先；重视维保业务带来的现金流改善；业务多元化、市场全 球化带来的抗周期波动能力，以及长期重资产投入为铸件公司带来的长期收入提升，是龙头公司基业长青的秘诀。