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晶苑国际研究报告：全球服装代工龙头，垂直一体化布局可期。全球多元化服装代工龙头，优质客户、产品及产能优势保证收入稳健增长，面料自 供应有望提升盈利能力。

全球领先的多元化成衣制造商，共创模式优势突出。公司产品包括 休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服五大品类，与 优衣库（占比约30%）、Levi’s、Gap等知名品牌合作数十年，前瞻 布局海外产能，截至2023年海外员工人数占比82%（其中越南 49%）。公司在产品方面存在深厚壁垒，以同行难以模仿的共创模式 与客户合作，深度参与产品创设阶段，并大幅缩短产品创设周期至 数天，以“恰当成本”、“恰当时间”为客户提供“恰当产品”。

行业：终端平稳增长，晶苑位居代工龙头。1）终端服装行业：2018 2023年全球服装/运动服/牛仔服/贴身内衣行业规模CAGR分别为 0.3%/3.2%/-0.1%/1.1%，根据欧睿预测2024-2028年CAGR分别为 5.3%/6.2%/5.6%/5.4%，预计终端行业将维持平稳增长，其中运动景 气度最高，牛仔风潮近年复兴。2）服装代工行业：市场高度分散， 晶苑为全球代工龙头，2016年在全球服装代工市场按产量计份额全 球第一，按产值计份额全球第二。对比同行，晶苑产品结构更为多 元、规模优势突出，且在优衣库、Adidas、Nike中为核心供应商， 但在盈利能力方面仍有提升空间。

未来展望：预计收入维持双位数稳健增长，面料自供有望带动利润率改善。1）收入：分客户，优衣库等核心客户自身销售优异且与公 司合作紧密，Lululemon等新客户订单势头强劲。分品类，牛仔时尚 潮流回归下公司有望从中受益；运动及户外景气度高，有望成为未 来3-5年增长引擎。2）利润：短期，规模效应下利润率有望延续小 幅增长态势；中长期，垂直产业链整合下，布料自供预计可推动毛 利率提升4-6pct。3）产能：员工招聘进度改善，海外储备产能有望 释放；未来产能扩张更多在海外，劳动力成本有望进一步优化。