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天然气行业专题研究：盈利分红寻价值，现货价格觅弹性。燃气公司有望进入成本下行周期，看好分红与弹性两个方向。2025-2027年市场预期国际原油价格逐步回落、JKM先升后降、HH逐年上 升，我们看好国内进口管道天然气与部分进口LNG中长协的价格逐年下降。 燃气公司有望进入成本下行周期，有利于天然气下游需求的增长，工业、商 业与电厂的售气价差有望保持稳定，而居民的售气价差有望得到修复。盈利 与分红的双重增长，推荐昆仑能源、华润燃气、中国燃气；LNG现货价格 下降的弹性标的，推荐新奥股份、九丰能源、深圳燃气。

进口管道气低成本增量有望延续，中亚/中俄/中缅对油价敏感度由高到低

中亚线与中缅线负荷率基本稳定，随着中俄东线2024-2025年逐步达产、 中俄远东线计划于2027年投产，我们预计2025/2030年俄气在进口管道气 量的占比有望达到45%/51%。若中俄管线全部投产，则俄罗斯有望取代中 亚三国成为国内最大的管道气来源地、年输气量可达1,430亿方/年。测算 得原油价格较基准值上涨或下降10%，中国进口气平均成本较基准值上涨 或下降5.7%，其中敏感度由高到低分别为中亚线6.4%、中俄东线5.0%、 中缅线3.4%。中俄/中亚/中缅对应的油价基准值分别为66/50/102美元，三 条进口管道气在油价上升或下降阶段的价格弹性差异显著。

LNG进口中长协合同量逐年提升，现货贸易与气价强相关

澳大利亚和卡塔尔自2006/2010年陆续向中国出口LNG，两国始终保持进 口量前二的地位；自2021年以来，美国逐渐超越印尼成为中国LNG进口 量前五大国家之一；2023年/2024年1-10月进口LNG CR6均为88%。假 设美元兑人民币中间价保持2024年12月均值，当油价变化10%时，进口 LNG中长协价格变化（元/方）敏感度由高到低依次是俄罗斯（0.27）、卡塔 尔（0.24）、澳大利亚（0.22）、马来西亚（0.20）、印度尼西亚（0.18）。若 HH指数变化10%，我们测算美国LNG中长协同向变化0.07元/方。

LNG现货需大幅低于市场预期才有望形成替代效应

参考Bloomberg一致预期，2025/2026年原油均价同比-8%/-3%至73/71 美元/桶、HH同比+37%/+12%至3.25/3.64美元/MMBTu，而JKM同比 +9%/-9%至13.0/11.81美元/MMBTu；大部分的LNG长协仍然具备价格优 势、但价差优势缩小。2025-2027年，进口LNG现货到岸价需持续出现远 高于目前市场一致预期的价格降幅，才可能实现对中长协或管道气的替代； 而顺序依次是华南/华东/华北地区；我们测算，华南地区LNG现货到岸价需 降至9.69/9.51/9.27美元/MMBTu以下、华东地区为7.31/7.20/7.12美元 /MMBTu、华北地区为5.50/5.40/5.31美元/MMBTu以下。