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招商银行研究报告：堡垒依旧，履践致远。招商银行成立三十余载，大股东结构稳定，董事会和管理层良性互动，战略一 脉相承，零售和科技优势显著，业务均衡协同稳步推进，资产负债堡垒依旧， 盈利能力领先。

招商银行治理稳定，战略履践致远。成立以来，招商银行大股东结构稳定，始终 坚持“董事会领导下的行长负责制”，稳定的公司治理结构和机制为招商战 略决策和执行提供了前瞻指引和护航。招商银行能够在经营高度同质化的商 业银行中脱颖而出，走出特色化、差异化的道路，既是早期战略方向选择的 偶然，也是大股东与管理层良性互动机制下的战略执行定力的必然。

业务均衡协同，科技领先赋能。得益于战略先发优势和坚定高效执行，招行 零售金融优势显著。2024H1招行测算零售金融ROA（分子为税前利润）为 3%，大幅高于国股行均值。2022年招行开始践行“价值银行”战略，更强 调“零售金融、公司金融、投行与金融市场、财富管理与资产管理”均衡协 同发展。均衡协同推进离不开金融科技的赋能，招行早在2017年便明确了金 融科技银行定位，并将金融科技投入比例写入公司章程，多年持续投入打下 坚实基础，未来将持续为“价值银行”的实现保驾护航。

资负堡垒依旧，盈利弹性可期。招商银行已构筑了一张堡垒式资产负债表， 体现为更低的负债成本、韧性更强的息差水平、更高的中收占比和更稳健的 资产质量，最终实现长期优于行业的ROE、ROA水平，可持续的资本内生能 力。招行ROA、ROE长期领先可比同业。2024年前三季度，招商银行年化 ROA（测算值）为1.34%，较股份行平均高58bp，拆分来看，招商银行利息 支出、中收、减值损失较上市股份行平均分别贡献了44bp、34bp、23bp的 相对优势（若在股份行样本中剔除招行，则三项相对优势将分别扩大至50bp、 39bp、26bp）。招商银行资产负债表堡垒依旧，随着政策发力，宏观经济和 资本市场活力回升，负债和中收的优势再次发挥，盈利弹性可期。

红利价值显现，溢价回归可期。当前招商银行ROA、ROE、PB分别是上市 国股行的1.8倍、1.5倍、1.5倍，2021年高峰时招商银行PB是上市国股行 2.7倍，可以看出其基本面依旧优异，估值溢价已明显收敛，目前估值水平并 未体现招行ROA和ROE结构上应有的溢价。截至2025年1月14日，A股 股息率为4.92%，位于银行和上市公司前列，资本和拨备安全垫厚，内生资 本能力强，分红率相对可持续，红利配置价值凸显。展望2025年，公司基本 面优势持续，资产负债表堡垒依旧，随着政策推动宏观经济和资本市场活力 回升，中收占比高、结算性负债强的招行会更加受益，基本面相对优势会再 次扩张，估值溢价也终将回归。