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卡梅科研究报告：核产业链一体化龙头，看好美国核能复兴下的成长机遇。北美最大、全球唯一核产业链一体化公司，美国核电复兴中占据区位优势。卡梅科是全球核电产业链上市公司中唯一从铀开采、转换、浓缩，到燃料组 件、核电设计、电站EPC、电站运维完整一体化布局的企业。公司铀矿在 运权益产能26.5mn lbsU3O8，占全球约18%；铀转换产能15.3mn kgU， 占全球约20%；此外公司持有美国第三代铀浓缩技术独家许可商GLE 49% 股份、以及全球核电技术鼻祖西屋公司49%股份。美国在两党共同支持和 科技企业支付意愿下推动核电重启、新增和结构性涨价，卡梅科在北美的天 然铀资源储量11.85亿磅占总量的80%，有望持续受益于这一趋势。

销售长协结构改善+交付成本优化推动公司铀矿主业盈利能力修复

由于长协超签和产能爬坡受阻，2021/22/23A公司天然铀主业毛利率弱于同 行。我们看好公司天然铀盈利能力修复：1）在手销售长协中浮动定价合同 占比提升，或有望带动长协实现价格对现货铀价弹性2024-28年从0%修复 至25%；2）预计销量中尚未签订长协的比例提升，2024-28年从0%提升 至 25%+；3）随产能利用率修复，公司铀矿交付成本有望持续优化。

美国新建核电机组几率提升，公司对西屋公司投资收益具备弹性空间

西屋公司是全球核电技术鼻祖，过去业绩受海外新建核电停滞拖累，我们看 好2025年起迎来转机。美国白宫已于11月明确了到2035年新增在建/在 运35GW核电、到2040年新建核电15GW/年的政策路线图；而西屋拥有 美国唯一具备工程经验的先进三代核电机组AP1000，基于此改良的小型核 反应堆AP300也已率先进入美国核管会设计预审阶段。我们估算每新建一 台GW级核电机组，单年确收高峰增厚公司2023年EBITDA 7%。

我们与市场观点不同之处

与市场认为公司股价已合理不同，我们认为当前股价尚未考虑随2025年起 美国新建核电站从预期走向现实，将为公司业绩和估值带来额外弹性。