煤炭行业2025年度策略报告：或跃在渊.pdf

煤炭行业2025年度策略报告：或跃在渊。本轮煤炭景气周期并未结束，板块仍具成长空间。2021年以来煤炭板 块成为资本市场中累计获得投资回报最为突出的方向，各年度也均获 得良好收益（以申万煤炭指数为例，自2021年1月1日至2024年 12月24日，累计涨幅68%，分年度涨幅为40%/11%/4%/3.5%）， 期间既有煤价上涨的催化也有估值的修复抬升，但整体走势波动中拾 阶而上，并在每次调整中均存在对煤价判断和估值空间的分歧。产生 分歧的根本原因在于对煤炭产能周期的理解和价值修复空间的认识差 异，尤其是煤炭价格中枢连续三年调整的当下。

煤炭供需基本面并未根本性宽松，中长期仍存供需缺口。

① 供给端：自2021年能源保供以来，国内原煤产量和进口量大幅增 加但同比增速趋缓，进口和疆煤成为煤炭供给的重要补充。国内看，存量煤矿产能利用率已达满，增量新建矿井产能储备少，主产地山西产量已达峰， 陕西和内蒙基本达峰，新疆产能和产量弹性大但受运力和煤价限制， 国内产量增长十分有限；进口看，近两年蒙古国和印尼产 量大幅增长，欧洲、日韩在俄乌冲突后明显减少煤炭进口，导致煤炭 出口总量增长且更多份额让渡至中国，叠加国内进口煤政策偏宽松和 进口煤利润可观，国内进口量大幅增长。

② 需求端：煤炭需求具有韧性、稳中有增，动力煤消费基本盘仍 在，炼焦煤需求也整体趋稳。特别是，随着新质生产力快速发展与我 国居民生活水平的稳步提升，电力消费弹性明显提升,非电煤中化工需求相对旺盛，炼焦煤在基建、制造业对冲和钢铁行业废钢比下 降的拉动下较大削弱了房地产下行的消极影响。

③ 供需基本面：我们预计 2025 年国内原煤产量净增长 5000 万吨 /+1.1%左右，进口煤基本持平，需求增长 2.0%，动态看供需存在缺 口，现有库存一定程度上或可平滑供需矛盾，但仍或面临结构性区域 性时段性偏紧局面。中长期看，参照2022年国家能源集团技术经济研 究院研究成果，若不新建矿井，碳达峰前后国内煤炭累计供需缺口达 8～10 亿吨，其关键在于未来需求减量替代的同时存量煤矿也面临资 源枯竭和产能退出。容易忽视的扰动因素，一是未来煤电深度调峰中 度电煤耗会较大增加；二是尚未完全取得核增批复的保供矿井或面临 政策性调整。

国内外煤炭开采成本明显抬升且难大幅压降，有望支撑煤价维持中高位，现有供需格局下秦港5500大卡煤价中枢在800元/吨以上。2022 年俄乌冲突以来，国内外煤价中枢震荡下移但降幅收窄，我们认为主 要是俄乌冲突时全球性抢煤导致的高溢价向正常区间的合理回归，并非单纯的趋势性下降，尤其是在全球关切能源安全、煤炭供需依然紧 平衡下，煤价中枢存在成本端的支撑。

① 根据信达能源《我国煤炭行业成本曲线研究》深度报告，我国煤 炭成本因资源条件不同差异性大，总体陡峭，伴随近年来煤炭消费量 持续提升，以及晋陕蒙低成本主力矿区挖潜殆尽，定价越加决定于中 东部高成本存量矿区和运输距离远的新疆增量矿区。特别是，中东部 矿区采深增加、税费上调、安全环保费用支出增长和矿权出让收益大 幅提高，导致煤矿经济可开发产能的刚性成本不断抬升。2024年截至 11月份全国煤炭行业亏损面高达45%，也间接说明此问题。

② 受油价上涨、人工成本增加等影响，海外煤炭开采成本也明显增 长，对进口煤价形成支撑。2023 年，澳大利亚主要煤炭公司平均综合 成本112.7 美元/吨（多为5000 大卡以上高卡煤），印尼主要煤炭公 司平均综合成本美元56.8/吨（多为3800大卡以下低卡煤）。若考虑 海运费、船期、汇率贬值、煤质价差和进口利润等影响，综合换算后一定程度上也支撑秦港5500煤价在800元/吨以上。

③ 炼焦煤方面，由于我国炼焦煤进口（2024 年 1-10 月同比 +20%）大幅增加，下游焦化和钢厂均实行“低库存战略”补库意愿 较差，以及钢厂亏损调整焦配比，焦煤尤其是主焦煤供应阶段性宽松 明显，焦煤现货价格出现较大跌幅。后市看，蒙煤进口挺价情绪明 显，澳洲优质焦煤价格倒挂，进口高增长压力或缓解，同时稳经济稳 地产等一系列政策逐步落实，焦煤需求和钢厂经营压力有望边际改 善，且在过去焦煤和动力煤 2 倍比价关系的规律下，焦煤价格不宜过 度悲观，我们预计焦煤价格中枢持平或略降，若需求强兑现，终端钢 焦低库存状态下，或将重演快速上涨行情。