水泥行业研究：水泥的复盘与展望.pdf

水泥行业研究：水泥的复盘与展望。行业供给侧改革的成功经验：严控新增产能、提升集中度、加强错峰生产。“十三五”期间水泥需求处于平台期，但通过供给侧改革，产能过剩的矛盾 得到了阶段性化解。我们认为在严控新增产能、集中度的快速提升、主导企 业主动去产能(南方水泥在江苏和浙江最为典型)的基础上，通过行业自律和 错峰生产等“去产量”的市场化手段实现了供需的再平衡，是上一轮供给侧 改革成功的关键。“十三五”期间累计实现行业利润6641亿元，超过了 2000-2015年行业利润总额之和，盈利中枢显著提升。主要企业（图8注） 的净有息负债/权益从2015年末的85%下降至2020年末的4%，财务杠杆 得到了明显下降，为后续的发展重新积蓄了动能。

不足之处：“去产量”治标立竿见影，但治本尚显不足

尽管取得了出色的成绩，但是“去产能”的缺席，是上一轮水泥行业供给侧 改革的不足。“十三五”期间熟料产能仍维持在18.5亿吨/年附近，近年来虽 然名义产能有所下降，但“批小建大”、技改扩产下，实际产能有所提升。 “去产量”在“十三五”期间对供给的优化立竿见影，但产能过剩的结构性 矛盾没有得到彻底化解。“十四五”以来，由于异地产能置换、部分区域市 场竞争格局的变化、区域市场之间的不平衡扩大、水泥需求进入调整期等因 素，行业自律的共识有所松动，“去产量”的效果有所下降。

“去产能”路径逐步明晰：超产规范、碳约束、集中度提升

2024年5月以来，行业的共识再度逐步凝聚，“去产量”的效果又重获提升， 行业盈利逐步修复。而更为重要的是，我们看到行业中长期“去产能”的路 径正在变得更加明晰。我们预计结合2024年11月起执行的产能置换政策， 对行业实际产能超出名义产能的现象加以规范，有望成为2025-2026年去 产能的主要抓手。2027年以后，水泥行业的碳排放权收紧、行业集中度的 提升有望在提升“去产量”效果的同时，继续推动产能的出清。

2025年展望：需求降幅有望收窄，供给端进一步优化

9月26日的政治局会议强化了稳增长信号，我们预计2025年国内水泥需求下 行的速度趋缓。结合供给端的逐步优化，2025年水泥行业盈利有望获得较好 的支撑。截至2024年11月22日，我们覆盖的水泥公司整体交易在0.48xP/B， 较上轮周期底部低36%。随着 “去产能”路径渐明，我们预计板块估值的底 部也有望呈现。长三角产能过剩程度较低、行业集中度较高，是我们最看好的 区域市场。在自律改善和错峰生产加码的基础上，跨区域流动的挑战有望得到 缓和，价格的弹性有望得到更好的释放。